沃衍资本成勇：从1到IPO过程中，初创公司应该提早准备什么？

成立近七年的沃衍资本，多年来，极少在业内发声，但却是酒仙网、利安隆、激智科技等一揽子上市公司背后的金主。

背景多元的合伙人团队使得沃衍资本熟谙从VC到PE,并购等不同阶段的投资，但他们仍然愿意把更多的精力放到VC阶段来做，“因为这真正代表着一家机构的价值判断和风险管控能力”，沃衍资本创始合伙人成勇这样告诉36氪。

沃衍资本主要关注科技与工业，科技与消费两个赛道。截至目前，先后设立3支基金。在成长期和成熟期轮次，沃衍资本七年来共投出近二十家公司，风格稳健。

一旦投资，几乎都是独投或者主投，并通过沃衍资本全生命周期投资的能力，一路陪跑上市。

（以下为沃衍资本创始合伙人成勇口述）

1. VC是“黎明前的黑暗”，PE则是“制度性红利”

沃衍资本成立于2011年。为了形成自己的竞争壁垒和护城河，大概成立两三年后，开始全面转向以技术为导向的投资。

这是因为从宏观层面来看，2008年金融危机后，暴露出以产能推动式增长已经不是推动中国经济发展的核心力，全产业效率的提升会成为中国继续保持高增长的核心驱动因素，这中间科技扮演了最重要的角色。

沃衍资本当时做这个定位还比较早，因为当时无论商业模式导向性，还是技术导向性都有大把的投资机会。

而之所以最后落脚在技术导向，一是我们认为这可以形成差异化竞争能力。二是从退出角度来讲，技术导向性公司退出渠道更为顺畅。商业模式导向型公司对创始人的经营能力和融资能力要求都非常高。一旦融资跟不上，企业就可能陷入流动性危机。

技术类公司相比就没有那么高的融资压力，一般经过两轮融资，就能有不错的盈利能力，形成自己的造血能力。总体来说，我们的精力用于PE项目大约10%，VC 70%，剩下20%是并购。也会有一些临门一脚的Pre IPO项目，这主要来自我们过去的资源。

我们合伙人团队共七人，我来自投行，过去在吉通网络通信，广发证券工作过。吴迪年来自上市公司黑牛食品、雅力士，曾任康师傅营销总监，雅士利高级副总裁，有着丰富的快消品和上市重组经验。苏金其来自致同会计师事务所，兼任东方雨虹，东方园林，合众思壮等三家上市公司独立董事，有着资深的财务背景。

丁哲波是康奈尔大学有机化学博士，曾任陶氏化学亚太区对外投资总监，也是材料领域一流的技术专家。袁怀东来自康达律师事务所，有着丰富的IPO和企业并购经验。蒋炳荣和曾云来自国家部委，曾分别就职于国家发改委和中国证监会。

以往的经历和知识构成，使得我们操作后端项目非常娴熟，但这不是形成我们投资壁垒的东西。像Pre IPO项目，我们还是会看得很严，希望他至少能够在12个月到18个月之内，满足IPO申报条件。

如果不能满足，那我们就情愿把更多精力放到VC这个阶段来做，因为这真正代表了一家机构的价值判断和风险管控能力。

在沃衍资本内部，我们把VC叫做“黎明前的黑暗”。技术类产品，从实验室到产业化的周期会比较长。从投资角度看，选择的技术导向型公司，产品要看得见，而且在市场上有一定的验证，如果符合标准，那我们就会去帮助这家企业快速地进入成长期。

我们有个原则：基本上不做跟投，全都是独投或者主投。一是我们没有那么多精力帮助那么多公司，二是好公司一定是稀缺的。

从这两个维度来说，要么不做，做就好好陪着这家公司，选择独投或者主投是可以让被投公司在一定阶段能够按照既定的策略去走，不要受太多不同投资人思想的干扰。

一旦选择投资，会倾力做好投后管理。比如财务，融资等问题。一般高科技公司，在技术，产品方面都很强，但市场营销会比较弱，那我们会有合伙人用快消品的模式帮你分析渠道，定价等等。

等这个企业稳住，可以独立奔跑了，再考虑和更多投资机构一起合作，但在早期，通常还是会坚持独投或者领投。

PE在沃衍资本内部，我们习惯于把它称为制度性红利。海外基本上是以注册制为主，上市主管机构把股票能不能发行的决策权交给投资人，卖的出去就上市，卖不出去就别上市。

在中国，因为投资人相对还不是特别成熟，个人投资者占比过大，因此中国证监会为了更好的保障投资者权益，会有一个前置性审核。

审核制在保障投资人权益的同时会导致发行上市节奏慢于市场预期，从而产生稀缺性，使得一些公司市值高于它本该有的价值，这就是所谓的制度性红利。

像前一段时间，尤其是过去的12个月，有非常多的机构都去投新三板拟转板公司，实际上都是瞄准它转板所带来PE值的溢价。

沃衍资本做的并购完全不同于投行做的并购项目， 我们的工作范围仅限于帮助已经投资的公司用金融的手段完成“蛇吞象”，“大鱼吃小鱼”或者“快鱼吃慢鱼”。

因为同时做VC，PE，以及并购，对于一个团队来说，精力是不够的，做并购只是利用我们团队的专业知识更好的帮助前端已经投资的企业快速成长。

2. 判定技术更迭时，更倾向于稳定下来的技术

截至目前，沃衍资本共投出两期基金，加上正在进行的第三期，接近二十个项目。大部分项目都有追加投资。投出的成长期项目90％都做到了细分行业的第一名。

已经上市的激智科技，扩散膜已经做到全球第一；做抗氧化剂的利安隆，已经做到国内第一，假以时间，应该能挤进世界前五名。

彩丞科技是国内现在唯一能够做3D光学薄膜的一家公司，它在酒类包装，烟类包装，人民币防伪，手机的背板方向都会很多应用。还有深圳特福特，磁性材料已经进入到施耐德、伊顿、艾默生、GE、汇川科技等世界５００强的供应链。

我们最近刚Close的做聚氨酯泡棉材料的一个公司浙江清优，公司产品已经覆盖国内大概2/3的锂电公司。

投资首先取决于对于方向的筛选，我们要求所有项目必须具备非常高的技术壁垒，同时90%的项目具备国际化能力，只有如此，才能做到行业制高点。

科技与工业，科技与消费是沃衍资本重点布局的两个赛道。其中工业可以分为智能终端，材料和高端装备三个层面。从装备到材料到消费电子，技术难度也是从上往下，总体呈递减趋势。

在下游的智能终端，更多体现技术的集成能力和渠道整合的营销能力，技术的原创能力相对没那么强，所以我们基本不会去选择。

最上游的高端装备，对技术的要求最高，但目前最核心的包括像半导体设备，光电设备的核心技术，大都还由外国人掌控，所以我们投资会比较谨慎，客户也不可能天天买设备，市场容量相对有限，如果投这类公司，我们更看重它的国际化能力，这样可以尽可能不受经济周期的影响。

而中间的材料领域，中国已经出现很多突破，其中半导体材料、光电材料等新材料是我们投资的主要发力点。它的市场容量在三个方向中居中，但材料生产出来后，一旦成功，导入市场的速度会非常快，从投资的角度，我们更加偏好这种有成长加速度的品类。

我们在筛选优质项目时，尤其关注新技术带来的性价比的提升。真正具备技术含量的产品，毛利一定会高，毛利率高也意味着定价权高。

像我们投资的天弘激光、德龙激光，高端产品毛利率都在在40%-60%，但客户还是买账，因为它给企业带来的效率提升很明显。比如做LED晶圆的切割，效率可以是竞争对手的1.5倍甚至更高。

在判定技术更迭时，我们更倾向于选择稳定下来的技术。2011年底投资的激智科技，主营业务是做TFT-LCD显示模组的光学薄膜，当时市场上已经有OLED可能会替代TFT-LCD的争论，但我们对整个产业链通盘分析后发现，TFT-LCD经过几次技术迭代，是当时稳定下来，比较成熟的一种技术。

面板显示性能好，可靠性高，成本相比OLED低很多；另外去看客户的反应，发现全球最大的面板玩家还在继续斥巨资往TFT-LCD砸钱，说明这项技术仍然是客户的主流选择。客户是否买账是底层的投资逻辑。

而当时OLED带来的技术虽然有颠覆性，但距离稳定和普及还有很远的距离，当时我们判断TFT-LCD至少还有10年生命周期。

激智科技的发展也验证了我们的判断，目前激智科技已经成长为光学薄膜市场的领导者，我们投资时，它的利润仅有三四百万，投完后1年，获得了10倍的增长，2016年，登陆创业板上市。

对于科技与消费板块，我们主要关注通过技术升级消费便利的产品和公司。近两年我们投资的国际机票搜索平台iGola骑鹅旅行，就是一家通过技术手段来提升消费体验的公司，也是目前全球第一家提供辅助订购的机票在线搜索和购买平台。

除了技术，这个项目还可以体现我们选择企业创始人的维度，会看他是否做过这一行，或者是这一行的上游供应商或下游的客户，这样才能更了解行业的痛点。

iGola创始人张岩是飞机达人，一年飞行里程数能排全国前五，另外他又是IT行业出身，懂技术，曾在谷歌就职。他和他的团队解决了消费者在购买国际机票时需要花费大把时间在各个平台比价、海外语言不通和不同币种购买支付的难题。

3.从1到IPO过程,创业公司应该注意什么？

首先，创业公司大致分为几个阶段。在从0到1这个周期，更重要的是生存，之后又可以分为小发展与大发展，小发展意味着站稳脚跟，往上走。大发展则意味着开始有能力去对接资本市场。

登陆中国资本市场的实质是：“一定的盈利能力，绝对的合规性”。盈利大一点，小一点不是关键，2000万利润也不是不可以上，１个亿的利润也可以照样否，核心在于合规性。

中国的资本市场和海外的不同，它在中国证监会有一道前置的审核程序。投资人更关心公司的投资价值，而证监会的审核程序则更关心企业的合规性，你要具备一定的盈利能力，同时合规性和治理结构要好，才可以去实现你的IPO。

我们知道企业的成长不可能一直都是45度斜率往上走，更多可能是起起伏伏，而大的趋势是往上走。那怎样能够确保企业在具备一定盈利能力后，能够顺利踏上这个资本市场呢？

我们从VC投资第一天开始，除了对它的战略，销售，产品，资源进行梳理外，还会提醒他们重视三张报表，利润表，现金流量表和资产负债表。利润表，核心实际是收入和成本方向的确认，比如重视现金流量和资产负债率的勾稽关系。

资产负债表，我们更多关注你的资产质量问题，存货怎么去管控，计提坏账是否到位，跌价准备是否到位，应收账款是不是增长过快等等。

因为每一个企业由于行业与业务的不同，三张报表的结构不一样，管控的重点也不一样，所以我们负责投后的管理合伙人会每个月都会帮他们去梳理，把关键节点找出来，有问题赶紧调整。

我们还会要求他们每个科目的报表要按照我们的要求来做，必须要真实，这实际上也是一个合规的过程。

创业公司在发展过程当中，其实都是九死一生，有的时候，一些企业也会有一些投机或者短视的行为，会通过美化报表，或者说调整报表来忽悠投资人，其实这没有任何用，你有没有能力过证监会审核才是最关键的。

如果想顺利过审，那就要在不断强化盈利能力和经营能力的同时，把合规性处理完善到极致。

沃衍资本在投后管理上要求比较细致，比如做材料的公司，生产过程中会有一些废料，有的不注意，可能就给作为废品处理掉了，拿回来的现金发发福利就没了，但这个到证监会那是不允许的。

废料处理也要进到公司的账户上去，因为这是倒推企业成本核算准确与否的一个关键指标，另外它也反映出公司整个的现金流的管理情况。

很多生产制造型企业，不理解证监会审核关于合规性的重要性，觉得这个废料不起眼，在整个公司营收的比重又极低，有的可能1%甚至0.5%都不到。草率处理掉就拉倒，但其实会带来很大的问题与隐患，甚至导致阴沟里翻船。

上面说的还是比较轻微的问题，实际上我们在投资过程当中，也会碰到公司有些收入明明第二年才能确认，但因为和投资人有对赌协议，为满足对赌条件，提前去确认一些销售收入，来满足你约定的一些业绩。

我们遇到这种情况，会要求企业必须实事求是，收入确认一定往后推，而不是用投机的行为来调节利润表。

原因很简单。首先，这样做一时省事，但将来不能通过证监会的审核，受伤的还是自己；其次，有损创始人的诚信问题。公司上市一般都是有时间窗口的限制，因为一个企业不可能天天都保持高速增长，所以一开始就重视合规性特别重要，它可以确保企业业绩满足IPO条件的时候，不会因为合规性的问题，导致公司上不了市。

有太多的案例倒在了这样一种情况下：业绩满足IPO条件的时候，因为合规性不够不能上市，等回来整改好了，业绩又下滑了，还是上不了市，所以合规性很重要。

对于技术型的公司来说，我觉得在走向IPO的过程当中，尤其需要一个好的财务总监，好的标准就是永远不去做投机的事情。

如果在初创时期，招聘比较强的财务总监，成本太高，那就至少要有一个相对能力比较强的财务经理，告诉你哪些事可以做，哪些不能做，脑子里一定要有这根弦。

可以说，在通往IPO的路上，合规经营是最大的捷径。