市场丧失理性，主动投资者的机会来了

编者按：本文来自微信公众号“巴伦”（ID:barronschina），作者 凯伦·胡贝，编辑 郭力群。36氪经授权发布。

目前股市缺乏理性，这给一些采用主动投资策略的基金经理带来了跑赢大盘的机会。

选股者挽回自己声誉的机会来了。股市暴跌后又急速回升造成了错误定价的现象，不同板块和股票的表现差异巨大，这给积极管理型共同基金带来了一个超越指数回报的机会，在之前漫长的美股牛市中，这类基金的表现一直严重落后于大盘。

一些投资顾问也开始转向这种积极管理的策略，其中包括一些长期以来对该策略持怀疑态度的人。他们现在认为，目前股市不够理性，为一些优秀的基金经理带来了跑赢大盘的机会，此外，费用下降的长期趋势也降低了基金经理跑赢大盘的阻力。

设在奥马哈的咨询公司Carson Group首席执行官兼创始人罗恩·卡森(RonCarson)说：“现在比以往任何时候都更应该采取更精确的策略。”该公司上季度在进行美国股票配置时增加采用了积极管理策略，目前正在把投向发达市场的资金从之前大约50%的比例全部转向积极管理型基金。

“当经济一路走高时，所有股票都水涨船高。但当前季度经济可能出现大幅萎缩，市场波动性加大，”卡森说。“要想发现那些虽然股价下跌但仍能够获得市场份额的公司，基金经理必须深入研究公司的债务结构、自由现金流和基本面。他们还必须从供应商那里了解情况，供应链的上游和下游都要有所了解，这需要大量时间做研究。”

股市回调促使投顾改变策略

卡森和其他投资顾问向积极管理策略的转变算是给积极管理型共同基金投出了新一轮信任票，在之前整个牛市中，大多数共同基金的表现都落后于被动基金。2019年8月，被动基金的投资额达到了4.3万亿美元，首次超过了个人投资者主动管理的资产，进而巩固了指数投资的主导地位。

不过，有一些投资顾问在2月份股市回调之前就已经开始减少被动投资、增加主动投资，为持续了11年的牛市将在2020年结束和回报率下降做准备。

“当时市场处于超买水平，被动投资者并没有仔细思考，”设在特拉华州威明顿市的投资公司Diversified投资顾问安德鲁·罗森(Andrew Rosen)说，“虽然我们通常采取被动投资策略，但当时我们让主动选股的基金经理来对投资组合进行微调，理性增减头寸。”

罗森表示，在疫情导致股市大幅回落后，他继续让更多主动选股的基金经理参与进来。“我们既希望防范下行风险，也希望能够为股市回升做准备，”他说。罗森把10%的被动持仓转为主动持仓，其中包括所有国际股票，以及一些美国股票和固定收益投资。

他尤其青睐T.Rowe Price Blue Chip Growth (TRBCX)、Federated MDT Small Cap Growth (QASGX)、Invesco Oppenheimer Developing Markets (ODMAX)和Baird Aggregate Bond (BAGIX)。

多年来，积极管理型基金经理一直在表达这样一个理念：通过利用人的智力和财务分析方法来评估那些遭到不公平待遇的股票，他们的策略可以在股市低迷时大放异彩。这种逻辑是合理的，但执行起来却很困难。

在积极管理型美国股票基金中，能够跑赢大盘的基金经理几乎总是少数。晨星(Morningstar)研究发现，从1997年到2018年的22年间，跑赢大盘的基金经理数量超过50%的现象从来没有持续超过五年。在2014年至2018年的五年中，每年结束时只有不到20%的基金经理跑赢大盘。

这些数据让人们对市场动荡时期美国股票基金经理的表现有了更好的了解。2000年科技泡沫破灭后，70%以上的积极管理型基金的表现好于被动基金，是美国积极管理型基金表现最好的时期。

晨星研究部门全球主管杰弗里·佩塔克(Jeffrey Ptak)说：“当时成长股与价值股、大盘股与小盘股、美国国内股与国际股之间的表现差异很大，这对主动型投资者是一个福音，基金经理的成功率一路飙升。”

在近期股市出现的V型下跌和4月份的反弹行情中，48%的美国积极管理型股票基金都跑赢了大盘。晨星的数据显示，2月19日到3月23日股市处于最低点期间，53%的这类基金跑赢了大盘。

大盘股领域主动选股难度更大

在展望未来时投资顾问表示，他们预计大盘股的选股者将继续面临艰难的市况。

Evercore Wealth Management首席投资官约翰·阿普鲁兹(John Apruzzese)说：“积极管理投资策略实现了重大突破，但大盘股的主导地位没有改变——亚马逊(Amazon.com, AMZN)、Alphabet (GOOGL)、苹果(Apple, AAPL)、Facebook(FB)和微软(Microsoft, MSFT)占标准普尔500指数的权重在20%以上。”阿普鲁兹正在将所有国际敞口转向积极管理投资策略。

“一些人可能会认为我们将迎来积极管理型基金的全盛时期，但在超级大盘股仍占据主导地位的情况下，很难超越标准普尔500指数。”

那些在配置美国大盘股时加入积极管理策略的投资者只是在小打小闹，而不是做出重大改变。他们通常选择那些包括30只到40只股票、投资较为集中的投资组合，这样一来基金经理就可以可以拥有规避风险、抓住机会的灵活度，至少从理论上来说是这样。

设在俄勒冈州波特兰市的McGee Wealth Management董事长兼首席执行官朱迪斯·麦吉(Judith McGee)长期以来一直看好积极管理型基金，但该公司的被动型投资占15%左右，投资对象主要是美国股票。她最近把这一比例降到了5%，增加了价值型基金American Funds American Mutual (AMRFX)和专注于技术创新的积极管理型ETF ARK Innovation (ARKK)。

“我们不仅要考虑进攻，还要考虑防守，”麦吉说。这两只基金都有良好的业绩记录：在过去的一年、三年和五年中，这两只基金都跑赢了大盘，表现也好于至少90%的同类基金。

在美国小盘股、国际股票和固定收益投资领域，向积极管理型投资策略转变的力度更大。在这些领域，积极管理型基金的成功率更高，许多指数在结构上对投资顾问没有吸引力。Evercore的阿普鲁兹说：“我们正在把发达市场国际股票的策略从积极管理和被动管理兼用全部转为积极管理，国际指数中有大量我们并不想纳入的股票。”

例如，银行股已经因负利率和削减股息而走软，阿普鲁兹说。他还称，汽车制造商正努力应对销售疲软和转向电动车的高成本，石油公司则正面临重组和削减股息等问题。

选择合适的基金经理至关重要

去年，46%的美国小盘股混合型基金的表现好于大盘，美国大盘股混合型基金的这一比例为35%。国际选股者的成功率要高得多，58%的外国大盘股混合基金和68%的多元化新兴市场基金都跑赢了大盘。

显然，只有投资顾问选对了基金经理，改为采用积极投资策略才会成功。学术研究表明，预测哪些基金经理的表现会更好并不容易，但费用是一个很好的指标。在所有资产类别中，收费较低的基金带来的回报率最高。

投资顾问们优先考虑的其他因素还包括较低的换手率（为了压低税费）、比较容易联系到基金经理以及采用积极投资策略那部分投资所占的比重较高。如果采用积极投资策略的那部分投资所占的比重较低，那么这只基金就和基准指数没什么差别，即以大致相同的比例持有同一只股票，因此很难证明其高费用是合理的。

设在纽约州匹兹福特的LVW Advisors创始人兼首席执行官洛里·范·杜森(Lori Van Dusen)承认，即使找到了最好的基金经理，放弃指数投资也是有风险的。

她说：“如果股市大幅反弹，你可能会错过。”但她还称，一些主要的全球市场已经变得非常混乱，最好由经验丰富的选股者来进行分析。她已经把资产转移到美国小盘股、新兴市场和固定收益的积极管理型基金经理手中。

这完全不同于她在2008年股市崩盘时的做法。范·杜森称，2008年之后，股票很便宜，债券利差大幅扩大，投资者不可能在指数基金中出错。她说：“如今，随着经济逐步重启，你在小盘股和债务方面必须掌握更多技能，才能理解偿付能力和流动性问题之间的区别。如今许多公司的财务状况都很脆弱，但也有一些财务状况好的。对于能够分辨的人来说，这是一个好机会。”

积极管理型固定收益基金近来并没能跑赢大盘。在公司债基金中，跑赢大盘的基金比例去年只有26%，2018年为48%。但由于现在利率非常低，固定收益指数基金今年可能不会大幅上涨，因此许多投资顾问选择了不受约束的固定收益基金经理，后者可以自由挑选投资类别和投资地点。

设在佛罗里达州可可海滩的Wealth Care负责人史蒂夫·波德诺斯(Steve Podnos)说：“30年期美国国债的收益率约为1.5%，现在被动地投资债券几乎不可能赚钱。”波德诺斯最近把采用积极投资策略的固定收益债券的比例从70%提高到了90%。

“当利率开始上升时会发生什么？被动的中长期投资将遭受重创。积极投资使我们能够在固定收益的许多不同领域进行国内和国际投资。”他青睐Pimco Income (PONAX)、DFA Five Year Global Fixed Income Portfolio (DFGBX)和Fidelity Total Bond (FTBFX)。

一些传统上因为高额费用而避开积极管理型基金经理的投资顾问说，多年来费用持续下降已经成为改变游戏规则的一个因素。设在密歇根州特洛伊市的Sequoia Financial Group首席发展官利昂·拉布雷克(Leon LaBrecque)说：“我们一直非常在意费用，现在费用已经降至足够低，转用积极投资策略和为此付费更为合理。”

他在固定收益领域已经完全采用了积极投资策略，并正在考虑把积极管理型基金经理带入他主要的被动型股票投资组合中。

美国股票基金的平均费率为0.7%，相比之下，被动型基金的费率为0.1%。积极管理型的应税债券基金的平均费率为0.53%，被动型为0.12%。

资金持续流入积极管理型基金

从资金流数据来看，从被动到主动的转变并不显著，但一些趋势值得注意。晨星的数据显示，在整个牛市期间，最便宜的积极管理型基金都有稳定的资金流入。数据还显示，今年1月和2月，积极管理型基金净流入240亿美元，虽然明显低于指数基金流入的780亿美元，但结束了10个月持续出现资金净流出的局面。

今年3月，投资者情绪发生变化，将大量资产从积极管理型基金和被动基金中撤出。紧张情绪在4月份仍在继续，但更细致的观察显示，投资者从积极管理型的美国股票基金中撤出的资金远远少于被动管理的股票基金，而且积极管理型的股票基金有资金净流入的情况。

重视积极投资策略的不仅仅是共同基金和ETF。一些投资顾问表示，资产价格的回落促使他们把更多资金配置到私人投资和其他非传统资产类别。

设在旧金山的Wetherby Asset Managemen创始人兼首席执行官德布·韦瑟比(Deb Wetherby)说：“我们正在考虑进行私募和风险投资，去年秋季这类投资因定价问题而被放弃，但现在定价已经下降。”她表示，房地产和私人贷款是她感兴趣的领域。

一些投资顾问称，虽然他们没有扩大采用积极投资策略的投资所占的比重，但他们一直在深入评估目前采用的基金经理。

Tiedemann Wealth董事总经理肯特·英斯利(Kent Insley)说：“展望未来，积极管理型基金将能够在科技、医疗、金融和消费者等领域创造最大价值。”他尤其青睐Akre Focus (AKREX)，后者对金融服务和房地产等周期股的持仓比例超过75%，在截至5月12日的3年、5年和10年间，其业绩超过了基准股指和至少90%的同类基金。

在市场持续动荡之际，许多投资顾问说他们已经花了好几天时间和同事开会讨论未来几个季度的策略。设在新泽西州雷德班克的Integrated Wealth Management总裁兼创始人加里·哈格(Gary Hager)是被动投资的忠实拥趸，但如果市场再次回调，他准备把10%的投资组合转向积极管理策略。他说：“由于第一季度股市涨跌剧烈，我们还没有机会实施这一计划。”他称，鉴于经济持续面临压力，“我猜这样的机会会出现的。”