公司与行研 | 预期收益2.8万倍的“空壳公司”？这个上市模式风靡华尔街

文 | 丁卯  王林

2020年刚刚过去，作为资本市场的投资客，如果你还没听说过这一年里最火的SPAC上市，可能代表着你已与市场脱节。

2019年7月，在纽交所上市仅1年的SPAC公司—新风天域，以14.4亿美元的对价，并购了国内知名的高端私立医院品牌和睦家，使其以“新风医疗”的名字完成了美股再上市之路。

仅一个月后，纽交所上市的SPAC公司—Legacy，并购了A股创业板上市公司蓝色光标的5个境外子公司，随后改名为Blue Impact，实现了蓝色光标的分拆上市之路。

进入今年，11月优客工场与纳斯达克上市的SPAC公司 Orison Acquisition Corp完成业务合并，标志着“联合办公第一股”正式以SPAC方式登陆美股。

近期，就连亿万富豪李泽楷，也搞起了SPAC 生意。据悉，他和美国传奇投资人Peter Thiel成立的SPAC公司Bridgetown Holdings，有意并购印尼电商巨头PT Tokopedia，而此次交易的估值在80-100亿美元之间，如果并购顺利完成，将会给资本市场带来巨大的震动。

风靡华尔街的SPAC是什么

SPAC（Special Purpose Acquisition Company）即“特殊目的并购公司”，也被称为“空头支票”或“空壳公司”，其本质是一种为公司提供上市服务的金融创新工具。

数据来源：互联网，36氪整理

SPAC通常由投资、财务领域的资深人士或商界精英作为发起人（管理团队），由共同基金、对冲基金等专业投资机构募集资金而组建上市，目的是通过上市融得的资金，在某些行业或地域中并购不特定的企业。

通俗来讲，SPAC就是由投行、基金公司等专业机构作为发起人，设立的一家壳资源公司。而这家公司上市的唯一目的就是寻找目标公司，通过反向并购的方式，实现目标公司的上市融资。

SPAC的成长之路

SPAC并不是什么新鲜事物。

SPAC架构最初诞生于20世纪90年代，由供职于华尔街投行GKN的戴维.纳伯斯开创。在2000年之前，相比传统IPO企业，SPAC 的数量非常有限，且量级极小，并没有引起资本市场的广泛关注。

到了2003年，由于一级市场机会短缺、华尔街不景气、中印为代表的海外公司高速增长等诸多原因，实力雄厚的机构投资者开始更频繁的运用SPAC架构，以实现高回报。美国证券交易委员会的默许，花旗、原美林、德银等顶级投行的参与，让SPAC被彻底合法化了，SPAC上市迎来了第一轮爆发期。

经过近10年的沉寂后，2014年开始，SPAC再度在美国资本市场受到热捧，无论是从数量还是总募资金额上来看，均呈现出逐年上升的趋势。

尤其是进入2020年，SPAC规模更是翻了一番。截至11月，已经有193个SPAC在美国完成 IPO，总募资金额高达675亿美元，平均规模3.5亿美元。

这其中，大概40%左右的SPAC成功完成企业兼并，有33%的SPAC依然在寻找合适的机会，将近16%的SPAC因未完成任何的收购而进行了清算。

近年SPAC数量和募集金额

数据来源：spacanalytics，36氪整理

SPAC是如何运作的

SPAC架构通常是由知名的投资机构作为发起人，先“造壳”上市，然后寻找合适的目标进行反向并购，助其曲线上市，最后发起人通过获取股权的方式实现盈利。

其运作模式具体可拆解为四步：“造壳”、上市、资金托管、反向并购。

SPAC运作模式

数据来源：文银国际，36氪整理

首先,“造壳”，即由共同基金、对冲基金等募集资金后组建一家“空壳公司”。该公司的特点是只有现金资产，没有其他业务。

其次，将“壳公司”在交易所IPO。上市公司以发行股票单元(Unit)的形式（普通股+认股期权组合）向公众募集资金，所募资金的80%以上将用于并购目标企业。

再次，将资金在托管账户托管。为确保募集资金的安全性，上市公司将所募集的资金100%存放于托管账户，并进行固定收益证券的投资，获取相应利息。

最后，实现反向并购。发起人在规定时间内（12/24个月）寻找目标公司，通过一系列尽调，在获得全体股东半数以上的支持后，将会完成与非上市公司（一般为高成长公司）的合并。至此，非上市公司将会获取SPAC募集的现金，并以新的股票代码实现上市，而SPAC的发起人也将从中获取一部分股权作为回报。

如果规定时间内，SPAC公司没有完成反向并购，将面临清盘的风险。这种情况下，所有托管账户内的资金附带利息，将会100%归还给投资者；而发起人则会承担IPO费用等损失。

SPAC的多重属性

SPAC之所以受追捧，是因为该模式不仅为急于上市或不符合传统IPO要求的企业提供了更快捷、廉价的上市方式，而且对发起人来说获利颇丰。

与传统的IPO相比，SPAC模式不需支付承销费和挂牌费，成本更低；且耗时较短，最快可以在4个月内完成。此外，SPAC还具有并购基金和壳资源的双重属性。

站在发起人的角度，SPAC与并购基金有异曲同工之妙。两者都是通过募集一定的资金，收购目标企业的股权，获得对目标企业的控制权，然后实现盈利。

但相比于SPAC通过公开市场向不特定投资者募集资金、通过出售股票单元实现退出的特征，并购基金则是通过非公开方式向少数机构投资者或个人募集资金，且在完成并购后，并购基金会深度参与到目标企业的经营管理中，通过一定的重组改造，优化企业经营状况，最终通过IPO、管理层收购（MBO）、二级市场转让等方式实现退出获取利润。

站在目标公司的角度，SPAC与借壳上市有诸多相似点。例如，两者都是通过与上市公司并购的形式，实现非上市公司间接上市融资的目的。

不同点主要表现为两个方面：（1）壳的特点不同。借壳上市的壳公司，一般是一些经营不善、基本面极差、面临退市风险的上市公司；而SPAC的壳公司，是发起人造的壳资源，这类壳资源没有任何业务，资产负债表只有现金，是一家非常干净的壳。（2）并购方式不同。借壳上市，一般是非上市公司通过一定途径，获得对壳公司的控股权，然后再将壳公司的不良资产进行剥离，注入优质资产，达到间接上市的目的；SPAC上市则是壳公司在交易所IPO后，通过反向并购的方式，并购非上市公司，从而实现其上市融资的目的。

SPAC到底有多暴利

近年来，受一级市场景气度降温的影响，高盛、软银等众多知名机构纷纷加入到SPAC的大潮之中，这背后主要是因为SPAC能够给发起人带来超预期的回报。

年内最典型的例子是高盛成立的第2家SPAC公司。这家公司在6月完成了IPO，募资总额为7亿美元，在这个过程中，高盛出资5000美元以超低面值获取了大概5%的SPAC公司股权，根据协议，如果后期高盛成功完成反向并购，那么他将获取新公司20%、大概1.4亿美元的股权。

也就是说，如果后期反向并购成功，新公司顺利实现上市，那么，相当于高盛仅花了5000美元赚取了1.4亿美元的收益，实现的账面回报率接近2.8万倍！

相比发起人的天量收益，作为普通投资者，投资SPAC的收益又如何呢？

从目前的市场规则来看，SPAC在IPO时发行的是股票单元，发行价格一般是10美元/单元，1个股票单元包括1股普通股+1个认股权证（一般可以换取1/2股普通股），有些还附加了换股权力（一般1个权力可以换取1/10股普通股）。也就是说，投资者花费10美元可以获得1股普通股+1个认股权证的组合，当SPAC实现反向并购后，普通股和认股权证将会以不同的代码分别交易。

当后期股价大幅上涨时，投资者不仅能获取普通股价格上涨带来的收益，而且还能获取认股权证带来的杠杆收益。

举个例子，年内完成并购的DKNG，2019年IPO时，1个股票单元的发行价为10美元，包含1股普通股+1个可赎回认股权证（执行价为11.5美元，执行期为并购交易完成30日内或IPO发行一年内，一个权证可购买1/3股普通股）。

DKNG股票走势

数据来源：wind，36氪整理

如果2019年，投资者以10美元/股购入了1000个股票单元，共花费1万美元。截至目前，DKNG的股价为48.96,如期间投资者行使了认股权利，那么该投资可获取的收益共计43780美元（48.96*1000+（1/3*48.96-11.5）*1000-10000），收益率高达4.38倍。

但若不幸，投资者购买的SPAC公司股票股价出现下跌，那么投资者也将承担股价下行部分的损失。

如何参与SPAC

对普通投资者来说，参与SPAC的方式主要是通过在公开市场购买已上市的SPAC股票单元。

如前所述，如果SPAC成功并购，那么投资者持有的股票单元将会变成普通股+认股权证的组合。当新公司股价上涨时，投资者不仅可以获取股价上涨的收益，还可以获得一部分认股权证带来的杠杆收益。

如果SPAC并购失败，那么投资者也会100%拿回投入本金，并且取得一定的利息收入。

虽然看上去旱涝保收，但直接投资SPAC也有一定的风险。因为SPAC上市时，一般不会公布想要并购的目标公司，这对于投资者而言，无异于盲盒炒股，相当于投资者在购买SPAC股票时，并不清楚自己购买的是怎样的公司。这种背景下，对发起人团队资质和过往经验的尽调，就会显得至关重要。

根据Renaissance Capital的数据，自2015年以来，在313笔SPAC交易中，只有93笔完成了并购上市。而这93家公司中，仅仅只有29个产生了正回报。

以最近上市的优客工场为例，在并购前，SPAC公司Orison的发行价格是10美元/股，并购消息公布后，公司股价一路下跌，目前优客工场股价已经跌至5.85美元/股。如果投资者当初以10美元购入了优客工场的股票，截止目前，将会产生4.15美元/股的损失。

除了直接购买SPAC股票外，另一种参与SPAC的方式是购买SPAC ETF来拥有一揽子SPAC公司的股票。目前市场上唯一的SPAC ETF是由Defiance ETF在今年10月发行的Defiance Next Gen SPAC Derived ETF (代码：SPAK)。

该基金跟踪的是Indxx SPAC & NextGen IPO指数，每季度进行再平衡。与直接投资SPAC公司相比，购买SPAK的优势主要体现在两个方面：

（1）SPAK购买的是一揽子SPAC公司股票，其分散投资特征更为明显，可以对冲单只股票下跌的风险；（2）SPAK持有的80%以上股票都是已经完成了反向收购的SPAC公司，并且会根据这些公司的表现，进行季度调整，这使得基金整体的风险敞口大幅下降。

目前SPAK共持有36只股票，大部分都是耳熟能详的明星SPAC公司。其中，DraftKings（代码：DKNG）单只股票占比达到了20%左右，而年初以来，这只体育博彩公司的累计涨幅已经达到了387%。

Defiance Next Gen SPAC Derived ETF走势

数据来源：雪球网，36氪整理

受益于分散策略和向明星公司的倾斜，SPAK的净值从10月成立时的25.74美元涨至目前的28.74美元，不足两个月的涨幅接近12%，远好于近几年SPAC平均8%的收益率。