瑞幸做错了什么？

编者按：本文来自微信公众号“BT财经”（ID:btcjv1），作者：BT财经，36氪经授权发布。

文丨BT财经

4月中旬，瑞幸咖啡（PINK：LKNCY）发布公告称，将与公司股东大钲资本和愉悦资本达成总额为2.5亿美元的新一轮融资。

据投资协议，大钲资本以私募方式，投资约2.4亿美元购买瑞幸咖啡的高级可转换优先股；愉悦资本也同意以私募方式，投资约1000万美元购买瑞幸咖啡的高级可转换优先股。在某些情况下，大钲资本和愉悦资本还可按比例增资1.5亿美元。

据悉，该笔融资主要用于瑞幸咖啡的海外债务重组计划，以及履行与美国证监会达成的和解协议。

经过梳理发现，除了财务造假这个污点，瑞幸本身的商业模式是没有问题的，所以即使在这样的丑闻笼罩下，瑞幸咖啡也实现了营收和用户双增长，以及再次获得资本融资。

瑞幸庆幸可以走出阴影，但是城门失火、殃及池鱼。此次造假事件，让在美上市的中概股遭遇一场严重的信任危机，甚至因此SEC在今年3月24日通过《外国公司问责法案》修正案，加强对上市公司信息披露的要求。

这还不是唯一的麻烦，做空机构也接连找上中概股企业，好未来、爱奇艺、跟谁学等接连被机构做空，中概股企业陷入最艰难的时刻。

值得中概股企业警醒的是，瑞幸事件本不至于发酵至如此严重，中美两个市场出现信息不对等，特别是中概股企业面对美国媒体没有做好主动披露信息，没有让美国投资人更好的了解中概股企业，都加重了此事件的灾难性。

瑞幸真有那么差吗？

去年4月瑞幸自曝财务造假后，很快接到纳斯达克的退市通知从美股退市，外界普遍预测瑞幸将以这种悲凉的方式谢幕。

一年时间很快过去了，瑞幸业务非但经受住市场的考验，还以惊人的速度复苏，从多个迹象都可以看出瑞幸在重新焕发“生机”。

其实，瑞幸复苏比想象中更快。在去年瑞幸就披露过一次财务数据：瑞幸曾在2020年8月首次宣布实现了单店现金流转正。2020年12月公布的报告中显示，瑞幸3,898家直营门店中，60%以上都于2020年11月实现了店面盈利。

特别是瑞幸在同意支付美国证监会1.8亿美元罚款后，情况更加好转。

根据瑞幸联合清盘人提交的报告显示，截至2020年底瑞幸注册用户已近1亿。2021年春节假期期间，瑞幸咖啡约全国1900多家门店开业，现制饮品杯量为去年同期的近5倍，收入为去年同期的近7倍。

这得益于瑞幸的商业模式一直能跑的通。

不同于传统连锁咖啡品牌，瑞幸在成立之初投入巨大资源来构建技术壁垒，曾招募数百名工程师构建信息系统，而正是这样的信息系统使得瑞幸在遇到巨大危机时，还快速复苏支撑后续发展。

传统连锁咖啡品牌如星巴克，用户在门店产生消费后，无法继续和用户建立更加紧密的联系，以此催生新的消费。瑞幸构建的信息系统，即通过APP销售和用户能产生更多交互和连接，用户从在APP下单进行第一次消费开始，瑞幸信息系统就开始获取用户的消费行为等数据，并根据次推算用户的消费习惯，在用户下一次消费时可以提供更好的服务和更精准的商品。

不仅如此，这种销售模式还使瑞幸的成本大大降低，比如传统的咖啡厅需要线下引流，这就对门店位置要求特别高，而瑞幸是线上引流，所以门店位置不需要选在最繁华的地段，租金就会降下来，另外瑞幸咖啡外带的用户占绝大数，所以对店内服务员人员要求也不用太多，这也对成本控制有很大帮助。

在2021年，瑞幸运营上还找到了新亮点，即社群及私域流量的玩法。据瑞幸最新公布的数据看，截至2020年7月，瑞幸的私域用户已经突破180万人，微信社群数量达9000个，其中活跃用户占60%以上，私域用户每天消费单量达3.5万多杯。

能在逆境中实现用户和盈利双增长，足见瑞幸的商业模式没有问题，除了财务造假这个根本性问题外，事件发酵到如此严重瑞幸到底栽在什么问题上？

中国企业信息披露盲区

上世纪90年代以来，中概股企业出海上市的队伍逐渐壮大，获得新的机遇的同时也遭遇着水土不服的风险，这其中最大的风险就是信任危机。

在较为陌生的美国股市，中概股企业需要了解美国证券方面的法律风险外，还需要积极合理的进行信息披露，特别是维持与美国媒体的积极沟通，让美国投资人更好的了解中概股企业，在这点上，有些中概股企业在国内做的很好，但是一到美国后就水土不服，遇到美国做空机构的狙击和SEC的严格监管就溃不成军，发生了很多原本不应该发生的“二次伤害”。

业内分析人士指出，事实上，做空与欺诈并无必然关联。瑞幸财务造假事件发生后，如果董事会第一时间发现并介入，快速地对投资人履行公开披露义务，市场就会自发地对此作出反应，自律或行政监管介入并施以惩戒后，便形成一个完整的事件。由于所有投资者信息获取是同时的，因而做空机构并无信息优势，无法从中渔利；又因为企业忠实地履行了信息披露义务，律师事务所也无法以不实或诱导性陈述等为由提起集体诉讼。

业内人士还指出，瑞幸的问题也恰恰出在这里，投资者要求企业的信息披露要满足准确、真实、及时、完整四点，中美两国之间因为信息不对等，要同时满足四点非常困难，任何一个条件没有达到，就会给做空机构留下漏洞。

比如瑞幸造假事件发生后，瑞幸应该立即在媒体对事件进行说明，并对拿出整改措施对自身形象改造，此外还应在美国媒体中加强公关，稳定美国投资人的情绪，将此事的影响降到最低，但是从事实上看，瑞幸并没有这么做，而是陷入很长一段沉默期。

这个后果是灾难性的，直接导致购买瑞幸证券的投资者提出集体诉讼。在美国有专业代理股东起诉企业的律师事务所，这种律师事务所一般只有几个人，一闻到有市场有类似瑞幸这样的财务造假案件，便会蜂拥而至，通过各种关系找到投资者提出股东诉讼。

但是投资者的真实诉求相对简单，比如瑞幸的美国投资者的大部分诉讼请求是，“公司对重要事实作出虚假陈述或未能披露，从而产生误导性的重要事实，应向投资者充分披露真相。”

瑞幸财务造假事件的信息披露不及时、不完整还会殃及本来健康的商业模式，信息不对等使美国投资者对高销售额但无法盈利的生意模式产生怀疑。

而瑞幸造成这样的局面是因为在扩张阶段疯狂开店、补贴、营销等支出造成的，这对长期发展来看是良性的，而且在国内这样的企业不在少数，据媒体报道，滴滴出行扩张阶段每天烧3000万美金。

因此现在瑞幸咖啡扩张、运营需要烧钱，在一些国内投资人眼里非常正常，但是在美国投资人眼里变得不可理解。

事实上，财务造假事件之后瑞幸没有耍赖不承担债务，也没有抛弃对客户服务的决心。

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瑞幸2021年3月16日的公开声明也证明这一点，瑞幸在声明中承诺所有门店继续营业，而债务重组预计将加强公司的财务稳定，并增强其持续服务客户的能力。但是瑞幸做的这一切美国的投资者知之甚少。

中概股企业如何自救？

数据显示，2006至今美股市场中概股被做空机构做空60多次，近年来有向港股市场蔓延的趋势，被恶意做空后，有一些企业被强制退市，也有一些企业私有化退市，绝地反击的企业也有但是不多。大多数案例中做空机构都赚得盆满钵溢，以至于做空成为一个完整的产业链，信息披露问题则是做空的源头。

瑞幸事件发生后，爱奇艺也遭受美国做空机构的狙击。2020年4月7日做空机构WolfpackResearch发布报告称，爱奇艺存在虚增收入和虚增用户等问题，随后浑水也出具报告认同这一点，爱奇艺在美股早盘一度大跌11%。

而爱奇艺在美国媒体并没有做出让资本放心的回应，爱奇艺CEO龚宇仅仅在朋友圈否认造假，而美国投资人根本看不到微信朋友圈发生了什么事，这样的反击力度堪称薄弱之至。

中概股企业反击成功的案例也有。2011年，美国做空机构香橼称中概股企业奇虎360价值被严重高估，发布报告称奇虎360是“被资本市场最为误解、价值最被高估的中概互联网股票”，并给予其5美元目标价，奇虎360当日收盘下跌10.34%。

但是奇虎360反击方式准确且有力，次日就在多个外媒发表声明，认为香橼报告中有多处关键错误，比如使用网站流量统计公司alexa的数据，并以此推算客户端的用户数是十分可笑的。

“香橼总体上缺乏对中国互联网行业的基本了解，特别是对奇虎360的了解。且该报告的作者没有与公司的高管直接接触和沟通。”奇虎360在回应声明中这样写道，这正是中概股企业在美国机构眼中的真实写照。

当年短短一个多月内，奇虎360与香橼进行了四轮交锋，最终奇虎360不但没有被打倒，股价反而逆势上涨。

不仅中概股企业在美国市场信息披露方面存在较大短板，中国企业不了解美国证券市场标准也是潜在的风险。

例如，在美股上市的中概股企业长久以来被诟病的问题之一，是财务报表与美方标准不一致，使美国投资者经常质疑中国企业存在假账和公司治理问题。

美国的投资者和监管机构经常质疑中国公司的股东架构扑朔迷离和财务缺乏透明度，他们也埋怨中国将一些关于公司财务的审计报告归类为国家机密，禁止审计文档的跨境转移。因此造成的会计违规行为，已经造成数十家中国公司被退市，对于中概股造成巨大的负面影响。

另外，中美两国对于审查审计底稿的争端也持续良久，事实上这一争端源于2002年美国颁发的《萨班斯法案》，其中明确规定，在美上市公司的审计机构，必须配合PCAOB对于审计底稿的检查，否则将面临暂停执照、巨额罚款等惩罚。

这其实也是源于中美市场的信息差造成的。据华尔街分析师指出，在实际操作中，美国证监会(SEC)根据豁免权相关方案，对于审计机构必须提供底稿的规定，并未完全严格执行。

据分析，针对此情况，中概股企业只需把审计机构换成不受中国法律约束的美国会计所就可以了，只是会计成本会高于国内的会计所而已，但是现实中多个中方企业因审查审计底稿问题被卡壳延迟登陆美股。

目前来看，中概股企业要想在美国投资者眼中树立信心，需要更加严格的会计政策和信息披露标准，其中企业不仅要学会如何在国内“讲好故事”，更应该学会在美国如何“讲好故事”，进一步学会如何和美国媒体打交道、学会如何和美国机构打交道，中概股才能走得更远。