穿透小米利润：给华丽妆容，泼上一瓶卸妆油吧

编者按：本文来自微信公众号“秋源俊二”（ID：QYJEQYJE），作者秋源俊二，36氪经授权发布。

五百多页招股说明书，完完整整的看了一遍，饥饿了很久的人，吃到面包和牛排，感觉非常爽。

这可能是到目前为止，阅读这类招股书最愉悦的一次吧。它比一般的研究报告，精彩太多了，对各种业务的披露与分析，都非常劲道有料，当然加深了对小米业务本身的理解。

因此，大概有三篇相关的系类文章：

《揭开小米的利润化妆术》

看清小米的真实状态，粉饰过的财务数据不那么可靠，根据自己财会的基础，去理解并尽可能还原小米的经营状态，刻画出一副盖帽图。

《小米的业务前景与商业模式分析》

对业务分析，将帮助我们了解未来小米的面临的机遇情况和竞争形态；商业模式的分析，用于帮我们认知小米靠什么挣钱，怎么挣钱，挣多钱等问题。

《小米的估值定价研究》

参考第一篇文章的对小米过往历史的理解，验证财务数据，判断小米的过去经营情况，并结合第二篇文章分析做预测，估值定价也就水到渠成。

有时间，我会逐步写出来，供大家参考。

关于小米利润的调整，我先从我一哥们的遭遇聊起。

研发支出黑匣子与股份支付迷局

我朋友，去小米很早，用财富角度准确的衡量，小米上市后兑现股份期权，可买帝都三环豪宅一套。

在今早我恭贺“喜提二环豪宅一套”被他否认后（差点钱，咱就换三环吧?）：

“我要换工作，待不下去，待遇太差了，去XX 无人驾驶公司，怎么样”。

“小米挺好的，换个屁。你一个月多少钱啊，五万一月？”

“做梦。”

“三万一月？”

“做梦”

“你忽悠谁啊，你好歹也是中层啊，加奖金年入五十万？”

“呵呵”，“不走没盼头了，现在到手一万多，mmd，工资几年没涨了。”

前两年，一块吃饭就知道他大概薪水，几年过去了，毫无波澜啊。去年一块见一朋友，他也是吐槽老板画饼，“公司现在不涨工资，削减薪资费用，你们的期权马上可以兑现了”，这让他免为其难的接受了。

我朋友的情况，实际显示了很多经营信息。

从财会角度来说，就反映了一个重大的利润调节问题：为了冲上市业绩，长期（两三年）不给研发人员加工资，并削减研发费用。采用股份支付的方式，支付实际薪酬，进而达到来粉饰利润的目标。

通过招股说明书，找到两处资料，对比反应薪酬变化。

资料来源：招股说明书

在2015~2016年之间：

公司研发费用支出从15亿元，增加到21亿元，增幅为39.2%；

而对应研究人员从2292人，增加到3441人，增幅50.1%；

因此，实际员工平均薪水是下降的。

在2016~2017年之间，同样的事情，再次发生：

研发费用支出增加49.8%，而人员扩张数量52.5%。

这是财务层面数据情况。

在经营层面上，与此相对的即是核心员工的巨额期权池，也即是我朋友那种情况，上市后，将获得大量经济补偿，喜提帝都三环豪宅一套。

从经济业务的实质角度来讲：就是当期发生的员工薪水支出费用，推迟到上市后，分批或一次性确认，进行了“利润洗大澡”处理。

当然，这种策略是“蓄意而为”还是“一不留神”，暂不下主观性结论。但这种方式，本质上扭曲了经营业绩和公司实际情况。

站在股东的角度讲，最终的薪酬费用都是由股东承担，但阅读时候，很容易做出错误判断，误以为公司利润很好。

正如巴菲特对此做过论述：“如果期权不是报酬的一种形式，那它是什么？如果报酬不是一种费用，那它又是什么？如果费用不列入收益的计算中，那它到底怎么处理？”

当下小米的做法，是“符合会计准则与相关法规的”，不存在法律方面的瑕疵。容易造成的问题是，错误判断小米真实的利润情况。

担心我的分析是有问题的，咱们来交叉验证一下：

１、看看有多少人收到期权激励

整个公司，5500名员工，拿到期权激励的员工。

其中研发人员高达5515名员工，剔除部分刚入职的，也就意味着大部分研究人员都是有期权的，加上其他部分核心人员，也就说比较高质量的员工（收入高的群体），是拿到了大量以股权支付，作为报酬的薪水收入。

而其中比例高达三分之一，说白了的贵的人才，拿薪水远低于市价，财报上降低了总体人工费用负担。

激励也就算，但是这个比例之高，力度之大，范围之广，恕我孤陋寡闻，真是第一次遇见这样的公司。

反常即有妖怪。

小米作为高新企业，人力资本和成本是决定企业的经营竞争力重要因素，因此这个黑匣子让人看不到真是利润情况。

我们也可以看看公司自己的说法：

小米公司自己披露根据财会计价支付的薪水，这三年已经高达6.21亿元、8.14亿元、8.08亿元了，而实际上远不止这些。

如果你经历过公司激励，一定是明白的这些期权，远不止这个价格。

我们再看看具体的期权特征情况：

这是激励成本（也即是你买入公司股份价格）和激励锁定期限的信息；而这些授予股份的公允价值，远不止这这些：

因此，这批5500的获得股份激励的员工，实际上以零头价格，买入价值不菲的股票。

你可以把它理解为送给这些核心高质量人才，不过有一个期限，还挺长的，戴个金手铐吧。

很明显研发支付和非研部分核心员工薪水的情况，就是一个黑匣子。

对于投资人而言，自然需要分析利润究竟多少是真实的。尤其是大规模股份支付的薪水费用，究竟该如何调整，是一个重大难题。

上面公司自己公布的每年8亿左右的股份薪水支付，是自己坐实了的。说实话，在这样罕见的薪水支付情况下，利润究竟有多靠谱，大家自己判断吧。利润给予多大折扣，投资人必须考虑这个问题。

此外，这也涉及另一问题，大家不清楚研发实际投入情况。对于这类高新企业，研发的判断，又恰恰是个关键因素，它直接关系到投资人判断小米究竟在创新领域投入多少，（苹果大概研发费用占营收大概在5%左右）后期分析护城河究竟强度有多大等，带来巨大难题。

还有一角度分析这个问题：（懒得打字了）

从人均研发消耗和工资，也是失真的。

因此我认为，最近三年，招股书上显示的研发支出占营收比2.3％、3.1％、2.7%，严重低估的小米在研发方面的投入。并由此带来的利润估计难题，老实说以我的能力水平，没法做出准确估计。

这可能是投资中最难的事情吧。

对于股份支付带来的利润失真，从我朋友的聊天中（中层研发人员）显示出问题；

从附注研发支出的具体细节，分析出相关矛盾点，并通过股份支付情况，最终证实了这种策略，并带来的巨大影响。

当然，从新闻中，大家一定看到什么《小米5500员工财务自由》、《小米的同龄人抛弃你》等等，一些列媒体渲染中，读到一些信息。

整个思路，是从实际个体情况、财务数据和广大媒体传播三个维度，多次交叉验证了上述分析的可靠性与严谨性，因此整个分析应该不会出现大问题。

与利润相关的研发实际支出和带来的竞争力分析，是投资小米股票的基本面投资者，不得不去核实调整的问题。

非经常项目的对核心利润的影响

第二个是按公允价值计入损益的投资公允价值变动。

先说结论：

第一个方形的上面利润，不可持续，而且小米在上市前，做了大量安排和释放，因此利润失真。

第二个是椭圆表面看亏损，其实不是亏损，可转换可赎回优先股，是机构投资者在投资标的企业时，寻求的一种保底条款（常见是8%年化）。今天很多媒体标题说巨亏400多亿元，都是瞎扯淡。

第一方形，举个不太恰当的例子，华米科技最近两个月在美上市，带来公允价值上升由此带来，通过一定资本运作（股份减持50%以下），改变这笔投资的会计计量方法，并因此带来纸面利润。（这是财会准则的难点，非难不好解释，大家只需知道这块打上疑问）

在A股常见的就是上市公司，说企业把拥有的一套北京学区房卖了，成功扭亏为盈，大概就是这么类似的操作。

这类考虑最主要因素原因，这带来的收益不具备持续性和稳定性，因此必须重新调整。因此最近三年，小米核心经营利润大家自己做加减。用经营利润减去公允价值变动损益。

第二个椭圆，很好理解，就比如你以100块，买了我秋源俊二公众号的10% 的权益（也即是公号估值1000块）。

由于你担心我拖更，偷懒不写文章，粉丝数太少。于是为了限制我，就和我谈条件，以优先股形式入股，一年后，我的粉丝大幅减少，ＯＫ，那就算借款，支付8%的利息，两年后我支付你116  块。

但有一种可能，一年后，我的公众号粉丝数暴涨，值10000块，并在第二年，维持这个粉丝数，估值保持不变。那么这时候，你的优先股就肯定愿意转换为普通股，但是呢在财务记账的时候，由于划分为负债，因此支付的利息有变化。

（具体看优先股条款）

100+1000✖️10%✖️８％＋10000✖️10%✖️8%＝188元。

在对利润的影响，第一种是财务费用是每年8 块，第二种是第一年8块，第二你是80块。

但这只是账面财会的记录方式，实际并没有支付。

因为傻逼都知道，这时候肯定把优先股转成普通股，拿到10000✖️10%的股份啊。而不是拿利息，所以这个亏损是假的，实际并没有影响。而且伴随着估值提升，亏损会越来越大。

（具体情况取决于当时的协议安排）

总结：第二个调整，只需要把方形中的利润，给扣掉，核算真实经营性业务挣的长期的、可持续的、稳定性高的利润。

“一定动机性”的削减费用成本，以提升利润

下面的费率变化，是常见的，而且具有一定动机性。

尤其是看看行政支出和研发支出占营收的比例。

小米的最近三年，营收规模分别为668亿元、684亿元、1146亿元。而行政开始反而占比反而降低，这说明为了上市，小米对此有调整。反过来，销售费用的上升，就是为了冲营收规模。

具体来说，“两费”降低，可能是刻意对财务报销等，做了严格的约束。简单说，报销流程更麻烦，审核更严谨，不轻易给相关费放行。

正常情况，一般保持平稳发展，或者适度下降或者上升，但中间，尤其是16年的这个波折转弯，基本就告诉大家，这是经过精心调整约束的。研发降低，很能说明这个问题。

同样，在去年的时候，在小米的哥们，也证实了这个规章制度的建立，财务审核更加麻烦。

总结：费用支出的调整，一方面提高利润，另一方面提升营收，当然，这是非常common的手段，没什么好异议的。

全文总结：上面三个问题，尤其是研发与股份支付的黑匣子，必须好好分析。

使用PE估值方法的朋友，需要睁大双眼看清利润，最好自己做调整核算一下。对于长期价投们，也需要分析，看看研发费用的投入究竟多少，才能更加有效的分析企业实际竞争力。

此外，作为彩蛋方法，我也分析一下利润对应的经营现金流情况，更好的核实利润情况：

当然，利润并不等于经营现金流量净额，而且非常不准确。尤其是在企业大规模扩张的时候，因为会伴随的存货等相关东西的扩张，很多利润投入到备货当中。

根据现金流分析利润质量，只是一个角度利润的角度。

巴菲特的搭档查理芒格就说过：“我们不喜欢那些每年挣了钱，给我一堆设备的企业，尤其是工程行业，扩张到最后，发现挣的钱，全变成一堆机器设备。我们喜欢能够自由现金流。”

还有一点，在现金流情况这块，小米披露的信息（仅仅我个人想法），还不如大陆的企业财会准则，有点小小遗憾的。当然，小米并非登陆A股，并不需要遵守A股的准则。至于小米CDR怎么披露，看政策吧。

彩蛋方法二：

我们也可以通过所得税情况，看利润：

税法的考量维度，也是一个非常好角度，去核实利润的实际情况。2017年缴纳所得税21亿元。

但由于小米经营地区广泛，各地区税法不同，所以也是大致估算一下。具体税率如下介绍：

具体多少，大家自行判断。

郑重申明：本人长期看好小米，短期不确定。对于小米的利润的分析，包括利润粉饰情况的讨论，只是个人理解。在IRFS　、GAAP等财会准则中，这块是有一定自由裁量权的。因此上面分析，并不能成为判断小米公司财会政策不合理论证

一句话，小米利润相关的会计政策是合法合规的，但是基于我个人对企业实际理解，会更注重企业经营层的核心利润判断，这个利润判断，可以作为个人参考。