“医药一哥”暴跌2000亿背后

2021年至今，整个医药行业中，化学制剂板块的日子并不好过，尤其是“医药一哥”恒瑞医药。

截至7月20日，恒瑞医药总市值4042亿元，相当于同一板块后面17家企业的市值总和。但是与年初相比，其股价已下跌32%，市值蒸发超过2000亿元。

纵观今年医药板块，虽然涨幅较去年有所放缓，但好歹也有9.5%。显然，大白马恒瑞医药的走势，与此相悖。

跌跌不休的背后，原因到底是什么？近日，公司董事长辞职，创始人孙飘扬重新“出山”，又会带来什么变化？

1 “仿制药”+“创新药”

1970年，凭借着几口大缸和大锅，恒瑞医药的前身——连云港制药厂成立了。

虽然在之后的发展中，药厂的规模有所扩大，但技术始终落后。到1990年，其主要产品还只有红药水、紫药水，以及像红霉素这种一片只卖一分钱的片剂。

面对每况愈下的经营困境，如何避免厂子倒闭，成为时任厂长孙飘扬面临的一大难关。

早在8年前，中国药科大学本科、南京大学硕士毕业的孙飘扬，就以技术员的身份进入过药厂。奈何珍珠被当泥丸，凤毛麟角的硕士身份，并没有让他得到重用。直到被调任到上级医药工业公司后，孙飘扬才凭借突出的研发能力，得到赏识，后来被委以挽救药厂的重任。

上世纪90年代初期，国内药品市场产品匮乏，别说是创新药，连仿制药都很稀少。尤其是抗肿瘤药，大企业认为市场不大，不愿意做；小企业无法跨越技术门槛，不会去做。

在大范围调研后，孙飘扬确立了“做大厂不想做的，小厂做不了”的发展策略，将抗肿瘤药品作为药厂生存下去的突破口，为此进行了两次赌博。

第一次押宝，孙飘扬动用厂里的所有积蓄，买下了一款代号为VP16的抗癌针剂专利，这是一款在美国上市十余年、前景很好的药。但由于药厂设备简陋，只能以胶囊型产品面世，没曾想却收获了百万利润。

紧接着1992年，孙飘扬几乎将药厂一年的全部利润120万元，买入了一款中国医科院药研所开发的抗癌新药的专利。要知道，专利只是起点，随后还需要研发以及临床试验，这是一个漫长的过程。

幸运的是，1995年，恒瑞自产的抗癌新药上市后大受欢迎，连云港制药厂一举转型为抗癌药领域的领导者。两年后，药厂股份制改造，更名为恒瑞医药，并于2000年登陆上交所。

恒瑞上市的那一年，中国加入了WTO，国外医药公司大举进入。孙飘扬意识到，在日益激烈的市场竞争中，低技术的仿制药空间将越来越少，由高技术仿制药转向创新药，是必然的趋势。

于是，恒瑞医药开始向创新药加大研发投入。但创新药也不是想做就能做的，除了钱和人才，还需要时间。一款新药从研发到上市要10年左右，期间投入数十亿，而且还不一定会成功。

为了保证资金链不断裂，恒瑞医药制订了“仿制药”+“创新药”两条腿走路的战略。选取技术壁垒高的仿制药逐步做到“首仿”，赚来的钱再投入创新药的研发；一旦新药上市，收回资金再投入研发，以此形成一种良性循环。这条发展路径，其实也是中国创新药的一个缩影。

在推出多款仿制药品的同时，恒瑞医药的创新药布局逐渐进入收获期。公司基本形成每年都有创新药申请临床，每1-2年都有创新药上市的良性发展态势。

“两条腿战略”下，恒瑞医药业绩保持了长期的高速增长。上市20年来，公司的营业收入、净利润平均增速均超过20%。2020年，公司收入达277亿元，是上市之初的57倍。同期净利润63亿元，是上市之初的95倍。

曾经濒临破产的小药厂，已然发展成中国最大的抗肿瘤药和手术用药的研究和生产基地，产品涵盖了抗肿瘤药、手术麻醉类用药、特色输液、造影剂、心血管药等众多领域，成为中国化学制药的龙头。

2 “医药一哥”又不香了？

优秀业绩下，恒瑞医药还很多金。

自2005年开始，公司基本做到了零借款。2015年后，由于资金规模庞大，恒瑞医药开始购买理财。2020年，账面上除了108亿元存款外，公司还有56亿元的理财产品。

正所谓财大气粗，公司近些年的生产经营所需资金，主要靠自己，资产负债率逐年走低，目前稳定在11%左右。

凭借抗打的财务数据，恒瑞医药在资本市场上还收获了“医药一哥”的称号，虽然净资产收益率（ROE）略逊于茅台，但持续十余年保持在20%以上。

股神巴菲特曾经说过，那些ROE常年持续稳定在20%以上的公司，都是好公司。但是，恒瑞医药在资本市场上的爆发，却是从2015年开始的。背后的原因，与国内创新药行业的转变息息相关。

2005年开始，中国医药产业似乎进退维谷，药品没有竞争力，没有资本看得上。究其原因，在于此前原药监局局长郑筱萸，独揽大权，导致临床试验数据都造假的“新药”，砸钱就能通过药品审批，甚至出现了不考虑药效，只求安全、吃不死人的评价标准。

直到10年后，医药产业尤其是创新药发展，才出现了一道分水岭。

2015年8月，随着《国务院关于改革药品医疗器械评审制度的意见》等一系列政策的出台，新药认定标准与国际接轨，仿制药标准被提高到原研药（原创型新药）水平，审批效率的大幅提高，让医药领域重新焕发了久违的生机。

在这个背景下，本就两条腿走路的恒瑞医药，更舍得在研发上花钱了。

2015年后，公司研发费用占收入比重不断提升。目前，恒瑞医药已上市的创新药有7款，其中有5款都是在2015年以后上市的。公司处于临床三期或上市审批中的创新药，共有14款。

也是从这时候开始，恒瑞医药开始在资本市场上受到投资大佬的青睐。

2015年四季度，高瓴资本管理有限公司-HCM中国基金通过二级市场，一度进入恒瑞医药前十大股东，持股1662万股，占比0.85%。

除此之外，持有恒瑞医药的基金数量逐年走高。尤其是2019年开始，基金持有数量破千，至2020年末，基金持有数量高达1465支。其中，不乏多位知名基金经理，如朱少醒、葛兰、刘彦春、刘格菘等。

星光熠熠的资本衬托下，恒瑞医药的股价节节攀升。2020年末，公司总市值首次突破6000亿元。如果从上市开始算，公司前复权股价涨幅达698倍，堪称一台造富机器。2020年福布斯中国富豪榜上，孙飘扬家族以2335亿元身家，位居第四位。

但是，一切却在2021年上半年发生了转变。截至2021年7月20日，恒瑞医药股价63.18元，较年初跌去32%，市值蒸发超过2000亿元。2021年一季度末，基金持仓家数已经腰斩至593家，基金名单中已不见了刘彦春、朱少醒的名字。但是，葛兰、刘格菘等却选择了加仓。

众多投资者疑惑，大白马怎么了?

3 孙飘扬还能打吗？

成也萧何，败也萧何。恒瑞医药股价的颓势，与业绩息息相关。

据市界不完全统计，包括国信证券、平安证券在内的15家券商，对恒瑞医药2020年营业收入的预期，平均为286亿元，这一均值比公司实际收入高出近10亿元。虽然收入的下滑，主要是麻醉类业务减少导致的，但投资者仍然失望了。

本就没有达到预期的业绩，叠加国家药品采集的影响，更是增加了市场的困扰。

在第五轮国家药品采集中，恒瑞医药6个品种中标，2个产品未中标。2020年，这些药品合计占总收入的15%。公司公告显示，中选价格与原中标价格相比有较大幅度下降，可能对销售业绩造成一定压力。因此，在拟中选结果流出的当天（6月24日），公司股价就下跌4.43%。

北京鼎臣医药管理咨询公司创始人史立臣向市界表示，集采对于恒瑞医药来说可谓进退两难，中标意味着价格下降，不中标则可能销售数量受损，都会对业绩产生影响。因此，从策略上来说，越是竞争激烈的产品，越应该争取进集采，反之亦然。但作为龙头企业，恒瑞医药似乎并没有研究透彻、也没有跟紧集采相关的政策。

除了业绩因素，史立臣认为，近两年频频爆出的药品销售时的商业贿赂行为，也暴露了恒瑞医药内部管理的一些问题。

4月初，恒瑞医药收到了来自财政部5万元的行政处罚。处罚原因主要是2018年，公司销售费用中，存在涉及数百万元的不合规报销凭证。

看似处罚金额不高，但着实戳到了恒瑞医药的“痛处”——接近百亿的销售费用，占营业收入的35%。投资者并不希望高昂的费用在侵蚀利润的同时，还藏有猫腻。

除了自身原因，恒瑞医药所在的创新药行业，也开始暗流涌动。

7月2日，CDE发布了《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》的征求意见稿。其核心，是强调抗肿瘤药物研发要“以临床需求为核心，以临床价值为导向”，鼓励源头创新，遏制伪创新、me too药的泛滥，挤一挤行业中的水分。

据媒体报道，恒瑞医药相关高层在电话会议中表示，恒瑞本身所有临床基本都是按照这个指导原则来做，不知道为什么市场反应这么过度。

但史立臣表示，恒瑞医药不少在研药物和这个原则有冲突，而公司对这些药物研发投入的时间、资金和资源都不少。

虽然创新药行业都在向源头创新努力，但为了实现它，也许还有一段很长的路要走。种种压力下，为了维持业绩的高增长，高药品定价的欧美国家，成为不少医药能者瞄准的新市场。

但是，即使是对恒瑞医药这种巨头来说，国际化也并不容易。2020年，恒瑞医药的国际业务收入仅有7.58亿元，占总收入比重不足3%。

重重压力之下，7月9日，恒瑞医药突发公告，周云曙因身体原因申请辞去董事长、总经理以及董事会专门委员会相应职务，实控人孙飘扬在卸任一年半后，再次“出山”，暂代董事长一职。消息一出，股价随之小幅上涨。

有市场人士分析认为，孙飘扬不仅是技术出身，且高度重视研发，或许可以为公司创造新的业绩增长点。

老骥伏枥，志在千里。孙飘扬在接受《新华日报》采访时曾表示，恒瑞追求的创新，是面向世界的创新。只有深度接轨世界，踢好创新的“世界杯”，中国自主创新才能更好地获得国际认可。对于63岁的他来说，如何在激烈的医药竞争环境中，实现这一目标，将是其面临的又一大挑战。

参考资料：

中国药王往事，格隆汇，猫饭

中国创新药往事，深蓝观，高毅/王晨

本文来自微信公众号“市界”（ID:ishijie2018），作者：王一涵，编辑：刘肖迎,36氪经授权发布。