天星资本激进布局论

在很多投资圈的人看来，天星资本的做法“不讲理”。

截至之前几天的数据——因为连他们投资企业的数据更新都太快了——天星资本已经投资了350家企业，其中 220 家已经在新三板挂牌，占新三板总挂牌企业的 8%。这些数据都在天星资本位于中关村的办公区前台的大屏幕上滚动实时更新：本周投了多少家，总共投了多少，所投企业在新三板的表现，诸如此类，填满了一整块液晶屏。

正是这种不讲理的投法，让这家极其年轻的天星资本有机会弯道超车。

坚定看好新三板

我见过何沛钊三次，两次在办公室，一次在一个论坛，每次都听到同样的一句话：“对于新三板，我们是坚定看好的。”——这也经常是他的开场白。

他是天星资本的主管合伙人，85后，精力充沛，半个工作狂，语速飞快，偶尔冒出两个段子。他所供职的天星资本是一家很早就开始专注投资新三板的、成立时间仅3年的PE，持有超过200亿人民币资金，激进的投了50多亿元。

这三次见面间隔不久，却刚好踏上了新三板从狂热到趋冷的时间周期，但天星资本的观点丝毫没改变。在最近一次活动上，天星资本总裁王骏也强调，中国经济的未来就在新三板，没有类似新三板这样的资本市场，中国经济是很难发展起来的。

王骏和何沛钊不约而同的提到了这样一组数据：中国的中小企业解决了大约全国 80%的就业。而在后“国进民退”时代，中小企业的发展得到了宏观政策的支持，他们的融资需求也需要得到满足。何沛钊说，政府补贴和间接融资渠道（例如银行借贷等）很难从根本上推动中小企业发展，直接融资渠道效率更高，潜力却远远没有释放。

新三板正是在这种背景之下发展起来的——通过股权融资来服务和支持实体经济，满足中小企业融资需求——而这种需求是现在主板交易市场不能满足的。

而在王骏看来，新三板的高度市场化的机制设计更是代表了未来中国资本市场的发展方向，这让他们有了更多看好新三板的理由。例如，主板IPO重视包装，有数量限制，一旦完成IPO鸡犬升天，但更多的企业只能“望板兴叹”，而新三板上企业的市值是由市场决定的。

在新三板，政府只负责搭建平台和制度建设，参与各方自有对接，这也让新三板具备更多的市场经济基因。王骏认为，无论是创业板还是战略新兴版，制度设计上都有比较浓的人为因素（例如反复遭到诟病的年净利润门槛），并不完全符合市场规律。

不过，新三板交投量遇冷之后，业界对于整个市场的态度发生了一些变化。天星资本却逆势操作，连续在多个场合唱多，甚至一度考虑联合所投企业大股东集体增持。王骏说，天星资本在2013年新三板流动性没放开的时候就开始布局，新三板的机会就在于流动性，现在流动性不好，更是机会。

不可否认的是，对新三板的看好和看衰都是围绕流动性，在年初新三板疯狂的时候每天有几十亿的交投量，而对于一个交易所而言，只有有了流动性，才有可能讨论交易所的融资功能。

而在王骏和何沛钊看来，短期内改善流动性得看做市商制度。王骏说，现在市场上只有70多家券商，每个券商最多拿出10亿参与做市（大部分券商只有2-3亿的资金池），但3000多家挂牌企业中很多都需要做市，现有券商的能力肯定不足以支撑。所以王骏认为，合理的解决方案是降低做市商门槛，允许其他金融机构参与做市。而业界期待的分层和集合竞价交易制度，虽然落地还要一段时间，也将一定程度改善流动性。

总之王骏认为，流动性问题早晚都会解决，这并不妨碍天星资本投资和“坚定看好”新三板，何沛钊对我们预测，未来新三板的交易额会超过沪深交易额的总和。

下注时间到

何沛钊说，天星资本今年的投资目标是 600 到 800 家公司，如果按今年新三板共新增 2000 家公司计算，天星资本新投公司将占新增总数的 30%到 40%，占挂牌公司总数的 10%到 15%。而到2016年底，新三板挂牌企业达到1万家的时候，天星资本会占据其中的15%。

这些项目将主要来自于TMT、新能源、高端制造、医药医疗和文化传媒行业——这是天星资本重点关注的行业，之前主要在后期进入的天星资本（2014年投资的项目有90%已经在新三板挂牌，天星资本在挂牌之前最后一轮定增时进入）今年开始将投资重点前移，找到一些有希望挂牌的企业，做类似早期VC的工作。

这种调整有客观因素，新三板的增值空间的疯狂不再，PE要寻求更高回报必须将投资前移。而王骏也看得很清楚，未来新三板的制度红利逐步消退，不可能再有爆发，所以必须要做创投。对天星资本的挑战是早期投资的专业性，以前大批项目“过筛子”的玩法能否奏效还有待时间检验。不过王骏认为，投资的质量首先取决于数量，只有投资了足够数量，才能投中高质量的项目。

这些项目可能来自券商、早期VC和天使投资人以及产业基金。由于涉足新三板较早，天星资本的投资经理与券商关系紧密，经常能拿到一些即将挂牌的企业，这时天星资本进场参与定增。另外，天星资本和诸如种中科曙光、海航旅游、北汽产投、九牧王等集团合作成立产业基金，利用这些产业集团对于行业的理解，挖掘优质项目。

所以，在天星资本的投资组合中，有不少传统行业企业。何沛钊倒不认为投资传统行业是错误大方向。他认为传统行业市场大，集中度非常低，一旦能出现一家治理结构规范、产品研发能力强的企业的发展，前景非常可观。这类企业在新三板进行融资，通过横向并购很可能迅速扩大规模。

他以投资过的美兰股份为例——这是一家不起眼的做农药的公司。何沛钊说，农药是刚需，市场规模很大，整个行业要么是诸如创业板上市企业诺普信的大公司，年销售收入过十亿，要么是地区性小作坊。美兰股份恰好是介于两者之间，年收入数千万元，仍有机会向上增长。在公司质素上，天星资本看中的是美兰股份的研发能力，以其持有的农药注册证数量计算，已经超过了很多上市公司。而且，天星资本在投资时最看重的团队恰好是美兰股份的强项，创始人来自诺普信的销售团队，在行业内有十多年的经验。“我们还了解到他不打麻将，业务忙的时候经常住在公司。”何沛钊不忘补个段子。

不过，天星资本也在增加TMT行业的比重，诸如互联网教育等，而钢材交易平台中钢网以及做车联网的凯立德都在天星资本的投资组合中。

新三板生态圈的故事

投资这么多企业，天星资本讲的是一个生态圈的故事。

何沛钊说，天星曾经对自己的定位是系统化覆盖新三板市场，因此商业模式从投资有限数量公司转换为规模化批量投资多个领域的公司。现在天星的定位是互联网投融资平台。通过这个平台，天星希望为企业提供全平台的金融服务，除了股权融资之外，还包括类FA业务，例如并购、资本市场咨询等等。

王骏说，通过这两年在新三板的布局，天星资本希望圈住一批企业，一手有收购方，一手有并购方，实现资源整合，还能化解质量较差企业的风险。

天星资本也通过收购、控股以及独立申请的方式，获取全部金融牌照。上月底，天星资本就和北京银行一并发起设立了河北蠡州北银农村商业银行股份有限公司，简称蠡北银行，这是一家拥有银行全牌照业务的商业银行。

天星资本也计划在新三板挂牌，挂牌后启动B轮融资，计划融资规模达到200亿元人民币，通过自有资金配募集资金，将生态圈的商业模式落地。

新三板或许是个时间窗口期，没人说得清这个窗口期有多长、风口已经到来还是还没到来，业界似乎对新三板还有很多期待，而天星资本正在围绕这些期待下一盘大棋，出手阔绰，激进的态度似乎还要继续下去。

这种激进加上新三板的第一轮机遇，让天星资本成为了镁光灯下的明星。而今天当大家都在谈论二级市场褪去光环、一级市场寒冬将至的时候，这种激进还会继续下去么？

本文合作者尧异

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