泡泡玛特的四个误解和两个风险

编者按：本文来自微信公众号“思想钢印”（ID:sxgy9999），作者：人神共奋，36氪经授权发布。

让我眼睛一亮的公司

作为职业投资者，每年需要深度研究的公司有上百个，在熟悉的同时，也有点疲，所以一旦出现一个让人眼睛一亮的公司，得到的愉悦并不一定是看到了一个好的投资标的，而是发现了一种新的商业可能。

所以我本周暂停了“投资体系”系列，分析一家最近让我眼睛一亮的公司——泡泡玛特。

关于泡泡玛特，大家可能多少听说了一些，新三板20亿退市，一年多后港股上市市值千亿港币，新股投资讲的是“认知差”，就是发现大家对公司有误解或不了解的地方，提前买入，等待逻辑被发现，就是股价上涨的过程。

我与一些研究员和基金经理交流了看法后，再找了几个重度消费者和内容创业者聊了聊，我认为市场可能会有几个常见的误解，有一些点破了，大家已经说明白了，但有一些涉及到对内容产业的认知。

误解1：这是一个以盲盒为核心商业模式的手伴玩具公司

这一点只要想一想就明白，盲盒是一个没有任何专利的玩法，又没有牌照，不可能是一家迅速崛起的公司的核心驱动力。

泡泡玛特的核心商业模式是以“盲盒潮玩”为载体的授权IP运营，如果它不用“盲盒”这种形式，价值肯定会大打折扣，但并不会损害它的核心商业价值，因为其价值来源于两个方面，一是拥有的成功IP数量，特别是顶尖设计师的独家授权IP，二是控制的销售渠道的规模。

潮玩的产业链分为上游IP的创造和制造，中游的销售，下游的售后社区。

以公司2019年的当红款Molly为例，泡泡玛特向原形象设计者签下形象授权后，每年再由很多内容设计师以Molly为原型进行玩具内容设计，再制造成各种潮玩，以盲盒的形式推向它控制的各种渠道，包括线下店、机器人店、淘宝店、微信小程序店，而下游的运营包括会员制和二手交换交易的需求，后者非常重要，因为盲盒很容易买重了，还有些人想高价收购“隐藏款”。

上、中、下游严格的说，都没有什么壁垒，可一旦有公司打通了整个产业链后，壁垒就自然形成了，泡泡玛特从一群同时创业的盲盒潮玩类公司脱颖而出，正是做到了这一点。

想要理解“打通整个产业链”这个逻辑，首先要解开关于产品的两个误解。

误解2：潮玩的消费群体很小众，天花板很低

持这个观点的人误解了盲盒和手伴这两种产品的区别，看上去都是玩具，但它们提供的精神内核是不同的。

手伴是一种“粉丝文化”，其精神内核是“纪念与收藏”，它的IP来自现成的影视人物，消费者购买是因为喜欢这个角色，纪念并收藏自己的这段记忆，消费者基本都是该剧的核心粉丝，很小众，但消费能力强，出于收藏的需要，对产品质量要求高，价格大都在几百块以上，受众多是男性。

盲盒是一种年轻人的大众文化，其精神内核是“收集、陪伴和治愈”，跟中年男人回家之前要独自在汽车里呆一会儿是一样的。盲盒潮玩的IP都是原创的，消费者纯粹是喜欢形象本身，是一种冲动消费，再加上收集全套的欲望，故入门款价格便宜，只有59元，产品质量一般，受众大多是女性而非一般意义上的“潮人”。

盲盒虽然是潮玩，但有利于向更大众的人群扩散，公司文化也从今年起，从“潮”向“快乐”转变。

文化产品是有圈层扩散效应的，在一线城市火起来的东西，很容易被二三线城市消费者模仿，最后扩散到四、五线城市。泡泡玛特天然适合在线销售，一旦“出圈”，其影响力扩大的速度将非常惊人。

所以，盲盒潮玩的市场空间远远大于手伴。

误解3：非影视IP流行时间太短

这个观点认为，泡泡玛特的IP没有影视内容为载体，时间一长，消费者就不再新鲜。

这个观点有一半是对的，泡泡玛特跟万代和迪斯尼的模式不同，后两者都是用影视文化中的形象为IP来源制造各种玩具，但泡泡玛特都是设计师原创。非影视的IP完全以形象打动消费者，一个IP的走红需要很长的培养过程。消费者一旦买到“隐藏款”，继续购买该IP产品的欲望就迅速下降，这是所有盲盒潮玩公司的共同问题。

实际上，泡泡玛特遇到Molly前，默默无闻地经营了很多年，在新三板上非常不起眼，公司也承认，Molly的走红与出圈，是一个商业上的奇迹，不可能再复制。

但是，行业性的问题如果被某一家公司打破，其背后的原因才是值得投资者关注的。

Molly现在虽然销量年年增长，但从比重上看，已经不及后起的新IP Dimoo了，这说明公司在一定程度上已经掌握了推出新的成功的IP的永续经营能力。

一方面不断签优秀的设计师，扩大IP池的数量，公司已经拥有了90款授权IP，在概率上能保证IP的推陈出新；另一方面，公司也在想办法延长现有当红IP的生命周期，每年推出各种特别款，与其他IP或品牌跨界合作延长当红IP的生命力。

IP经营行业是一个长尾行业，公司要做的是用不同的IP去覆盖不同喜好的人群，分别切走一小块蛋糕，大部分IP并不需要像Molly和Dimoo一样走红，只要消费者基数巨大，反而能用长尾效应去稳定公司的销售额。

能做到这两点，靠的是公司在上游和中游建立的强大的竞争壁垒。

误解4：上游的IP授权是内容行业，没有壁垒

这个观点也有一定的道理，设计是智力密集型，版权的主动权在设计师手上，特别是优秀设计师，议价能力也很强。

但这就涉及到泡泡玛特和万代、迪士尼这类影视IP运营公司不同的地方。比如说，高达这个角色，本身就是有价值的，可以授权给万代做，也可以给其他IP运营公司做，但原创IP本身的价值是不确定的，高度依赖IP运营。

以Molly这个形象为例，推出十几年，在小众圈子里很受喜欢，但很难扩散到大众圈子里，这是大部分优秀IP形象的最后命运。Molly的命运转折点正是签到了泡泡玛特手里，公司发现这个IP有“出圈”的潜力，不惜砍掉了其他所有IP，集中资金运作它，才火起来的。

非影视内容的IP既靠设计师的天才灵感，更靠IP公司的资源和运营能力，而IP运营的真正的壁垒在中游，尤其是下游。

中游是它的各种销售渠道，由于盲盒是一种冲动消费，渠道越多才能触及更多的消费者，天然存在规模优势，泡泡玛特线下现在都用机器店探路，发现不错后再开实体店，试错成本低，渠道下沉速度快，边际成本是递减的。

此外，潮玩是shopping mall最喜欢的业态，可以带来大量消费能力强的年轻人，租金非常低。泡泡玛特上市完成募集资金后，将大大加快渠道下沉的速度。

下游的社区运营能更好地加强IP的文化氛围，增长复购率，更重要的是，盲盒有很强的二手交易和“换娃”的需求，使其有了社交属性，而且规模越大，网络效应越明显，后来者就算能高价抢设计师和渠道资源，其下游的优势也难以复制，所以下游的壁垒是最高的。

中下游的壁垒又反过来巩固了上游的壁垒，一款造型复杂的玩具光开模费用就高达100万，整个设计制造周期长达5~8个月，没有销售量的支持，销售无法覆盖成本，连IP都很难谈。泡泡玛特给设计师的提成比例不高，且随销量递减，但因为销售量大，最后拿到的提成金额却相当可观。

优秀的设计师资源很少见，签一个就少一个。Molly出圈以后设计师都主动和泡泡玛特寻求合作，很多联名设计师是因为设计了泡泡玛特的产品才打响了自己的知名度的，所以泡泡玛特成了设计师推销自己的一个渠道。

所以，IP运营的壁垒应该这么看：

从0到1，非常低，一个小团队一小笔资金，一个设计师就可以做起来，目前99%的盲盒潮玩公司就处于这个状态；

从1到 10，有一定的门槛，也要靠运气，看你能不能找到一款能红起来的IP形象，少数优秀的公司处于这个状态；

从10到 100，壁垒非常高，率先冲出来的，有很大的概率强者恒强。

一个有待验证的商业闭环

解开上面的四个误解，你就会发现泡泡玛特实际上已经形成了一个商业闭环，用更多的渠道去触及更多的消费者，再以更大的销售去吸引优秀设计师的IP授权，再用更多的IP去不断地迭代产品。

那么就只剩下最后一个问题：泡泡玛特很好，但估值是不是太高了？昨天收盘是860亿市值，PE（TTM）到了193倍。

具体的估值分析不方便放在公众号上，大家可以去看相关研报。事实上，这种高增速空间广阔竞争格局好的公司，PE基本没有什么参考价值，就算看PE，到明年底就变成70多倍了。而这一类新经济形态的公司，一旦用两季财报证明了自己的经营能力后，投资者是很容易建立信仰的，估值就会长期高企。

当然，对市场分歧大、估值看上去又很高的公司，很容易暴涨暴跌，我并不是鼓励大家去买，它还包含下面两个风险：

风险一：盲盒类产品因其有一定的“赌博”成份而有政策监管的风险；

风险二：更不确定的是，公司还是太年轻，规模扩张太快，管理层并没有足够的时间向投资者证明其战略定力、组织控制力和执行力。

所以如果真的要买这一类公司，除了要控制仓位之外，还是需要一点点真心喜欢。投资者大多年龄偏大，更需要理解并尊重这种被认为是专属于“Z世代”的治愈文化——哪一天遇到“关灯吃面”时，下单买几个，放在你的书桌旁，你也许瞬间就理解了。