取代上市公司，哪种模式更胜一筹？

编者按：本文来自微信公众号“哈佛商业评论”（ID:hbrchinese），36氪经授权发布。

由专业管理者管理、持股者众多、上市公开交易的公司，是近一百年来主要的商业结构。上市公司这种商业模式可以有效地让私人投资者手中的资本流动到企业，从而创造价值。

然而在过去40年里，上市公司模式是否合适一直处于争议之中。批评者提出，如今资本市场的交易比以往更频繁，这种模式会鼓励高管日益关注短期利益，目光变得狭隘，一心惦记自己的股票薪酬。

本文将提出一种作者认为可以取代上市公司成为主流商业模式的新结构。

21世纪初，为了提升股价而卷入财务丑闻的高管数量之多达到了前所未有的程度，如2001年的安然（Enron），以及2002年的阿德菲亚（Adelphia）、环球电信（Global Crossing）、世通（WorldCom）和泰科（Tyco）。美国政府尝试应对上市公司的治理问题。例如2002年的《萨班斯-奥克斯利法》（Sarbanes-OxleyAct）颁布新规，规定董事的独立性，并规定董事会里必须有具备财务专业知识的成员，避免企业出现更多财务丑闻。CEO和CFO必须为企业财务报告承担个人责任。股票分析师提供投资意见时必须披露利益冲突和相关问题。

可是，这样的应对方式并未解决根源上的问题——上市公司不再服务于其最重要股东（退休投资者）和最重要人力（知识型员工）的利益。

退休投资者

存钱养老的人构成了如今最大的投资者群体。这些投资者通常放眼长远，看的是将来20年、30年乃至40年的收益。然而，按照目前的情况来看，高管激励明显与退休投资者创造长期价值的需求不一致，而且退休投资者无力改变这种状态。可能有人觉得贝莱德（BlackRock）、富达（Fidelity）、道富银行（State Street）和大型养老基金拥有大量资本，可以迫使高管维护客户的利益。但即使一些机构做出了这方面的尝试，实际能力也很有限，因为基金数量庞大，各方持有的份额都不少。机构投资者没有能力规训企业高管、保护公司远离贪婪的对冲基金或鼓励公司积极竞争，也没有这样做的动机。

知识型员工

公司价值创造的首要驱动力——知识型员工，被要求为股东利益而工作。他们被要求做出牺牲，实现季度财务目标。激进对冲基金逼近时，他们必须接受公司里的同事和朋友被解雇以提升盈利性的做法。公司的股东是谁？股东名册里最显眼的可能是贝莱德、富达、道富和Vanguard。但这些只是信托机构，是真正投资的股东的代表。加利福尼亚州公务员退休基金（CalPERS）、纽约州公共退休基金和得克萨斯州教师退休基金都是如此。这些机构总共代表80%的股东。真正的股东与自己持股的公司没有交流，甚至并不知道自己持有哪些公司的股份。

因此，这种占主导地位的上市公司模式，是让员工在收入由股价决定的高管手下，为面目模糊的股东的利益而辛苦劳作。如此想来，盖洛普（Gallup）2020年的调查结果显示，只有31%的员工投入工作，54%并不投入，14%故意怠工，这样的结果也是理所当然的。

那么，怎样的模式能够取代上市公司？

新的商业模式

要寻找可以取代上市公司的新模式，先来考虑如何满足知识型员工和退休投资者，即关键的价值创造者和可持续价值受益者的需求。新模式要满足他们的需求，必须解决股权分散的公司最基本的治理问题：CEO的激励因素与前面两个利益相关者的长期利益不一致。另外，新模式还必须削弱激进型对冲基金借由企业的损失获利的能力。

我认为，最有可能取代上市公司模式的是长期企业（long-term enterprise，简称LTE），即所有权仅属于能从长期价值中获得最大利益的利益相关者（退休投资者和员工）的私有企业。

具体可以是这样：原有的或专门为转型而设立的员工持股计划（employee stock ownership plan，简称ESOP），与一个或多个养老基金合作将公司私有化。治理重点放在真正的长期表现上，不要太关注短期的股价波动——因为并不存在股价。其他长期投资者可能也会觉得这种模式很有吸引力。像贝莱德、富达和道富这样的机构，可以想办法让个人退休账户投资者以ESOP的形式投资。

下面详述这种模式对几个关键利益相关者的影响。

退休投资者

对于这部分投资者而言，LTE模式并不陌生。加拿大的三大养老基金（全世界排名在前20名以内）里有两个并购了加拿大的大型房地产开发公司。魁北克储蓄投资集团（CDPQ）1990年将艾芬豪（Ivanhoé）公司私有化，2000年将剑桥购物中心（Cambridge Shopping Centres）私有化，并购了这些企业，成为完全私有的房地产巨头。安大略省教师养老金计划（OTPP）2000年将另一家大型房地产企业Cadillac Fairview私有化。私有化并购不同于私募股权投资。投资者的目的不是让公司状况好转、五年后再重新上市，而是希望获得稳定的长期回报。

这种方法借鉴自全世界最著名的投资家沃伦·巴菲特。他持有苹果、美国银行、可口可乐、美国运通和富国银行等上市公司的大量股份（150亿美元以上），但这部分投资还不到他的伯克希尔·哈撒韦公司市值——3130亿美元（截至本文撰写时）的一半。伯克希尔·哈撒韦持有更多的是完全私有化的公司，其中最有趣的大概是伯灵顿北方圣塔菲（BNSF），即美国最大的铁路——BNSF铁路的母公司。

2009年，伯克希尔·哈撒韦以260亿美元的价格购入了BNSF剩下的77.4%股份，加上先前已经购入的股份，总价值440亿美元。伯克希尔·哈撒韦的目的是彻底将该铁路转为私营——永远不再上市。

巴菲特能赶在其他人之前想出好的投资方法，这正是他的事业本身。他青睐集中型股权，放眼长远，用价值增长而非股价变动来激励高管，保护他们不受激进对冲基金、股评人和交易商等追求短期利益的市场参与者影响。

知识型员工

在伯克希尔·哈撒韦独资的公司工作，对员工而言很有吸引力。员工知道自己在为谁工作：持有期超长的股东。不过只知道股东是谁还不够。现代经济中，重要人才自己就要成为公司的长期股东。上面已经说过，股票期权不会给员工长期投入的动力。这里需要的是员工持股计划（ESOP，一种奖励和激励员工价值创造的方式）

由ESOP参与者全资拥有的大型企业表现极为出色。例如100%归某ESOP所有的大众超级市场公司（Publix Super Markets），营收360亿美元，在《财富》500强中排名87，员工数量在美国私营企业中排名29。最能证明其业绩的或许是，它还是消费者评选出的美国最好的连锁超市。在零售行业以外，拥有ESOP的企业还有格尔特斯（Gore-Tex）的母公司W.L. Gore & Associates、顶级电子通信数据网络产品经销商Graybar，以及美国一流的建筑事务所Gensler。

可以看出，有ESOP的大公司要么是一线员工与顾客间的交流至关重要的零售企业，要么是依赖专业人士的建筑、工程和咨询企业。这类企业通常注重创新，具有很强的竞争力。

员工持股计划尚未得到广泛应用，这点令人吃惊，不过原本的主导模式很难取代。

上市公司是默认的模式——安全的选择。银行家、律师和会计师不费吹灰之力就能推动公司上市，然而几乎没有人专攻ESOP。另外，个人或小团体没有追求ESOP的强烈动机。私有公司上市，创始团队和最初的天使投资人或风险投资者会收获可观的回报。

而在ESOP模式下，每一位员工都会获得一定利益，但并不多。假如一个员工团队要朝这个方向努力，就必须解释为什么要尝试不一样的模式，而且不像上市那样有一群专家准备提供协助。不过，倘若ESOP能够推广开来，员工、股东和社会都将获益。

总而言之，我提出的这种模式可以满足退休投资者和知识型员工这两个群体的主要需求，同时保留上市公司结构的益处。长期企业既可以引导退休金流向投资，在20年至30年后产生高额回报，又可以鼓励身在富有活力的知识密集型行业的员工积极创造产生回报所必需的价值。

支持现有模式的人说，公共市场一直是聚合和处理价值信息、让现金在投资中流动的高效机制，所以上市公司模式才获得了成功。

可是，这种模式不一定仍然是确定公允价值的最佳方式。短期因素主导了企业决策，重视短期利益的投资者使得市场价格不再像以往一样可靠地反映价值。同时，网络信息广泛可及，加上正式建模越来越复杂，使得独立于市场的企业价值评估的质量大幅度提升。

公司上市演说和资本市场不会灭绝。不是所有投资者都能着眼长远，而且很多行业也许不可能实现新模式。但股票市场对于长期价值创造的阻碍作用逐渐大过支持，使得退休投资者的投资选项减少，并且让最有可能为退休投资者创造其所需价值的员工失去动力。本文提出的新模式可以更好地满足这些关键利益相关者的需求。

罗杰·马丁（Roger L. Martin） | 文 

罗杰·马丁曾担任多伦多大学罗特曼管理学院院长，现在是CEO咨询顾问，著有《更多不一定更好：摆脱对经济效益的执迷》（When More Is Not Better: Overcoming America's Obsession withEconomic Efficiency）哈佛商业评论出版社，2020年出版。

蒋荟蓉 | 译；牛文静 | 校；时青靖 | 编辑

本文有删节，原文参见《哈佛商业评论》中文版2021年1月刊。