谁在掌握上市公司定价权？

编者按：本文来自微信公众号“锦缎”（ID:jinduan006），作者 侯兵hoping，36氪经授权发布。

沃森生物(SZ:300142)“罗生门”余波仍未了。事件本身之外，抛给市场另一个问题更值得深思：

“沃森生物以低于市场预期这么多的价格去出售资产，让市场都产生了贱卖的感觉，这便产生了一个新的矛盾点，就是估值的不一样：在外行人眼中，很值钱的资产，为何在内行人眼里不过尔尔？”

那么身为外行人的广大投资者——包括专业机构以及非专业的个人投资者，对于目前资产的估值，对于上市公司的估值，是不是一直都估错了？是不是一直都高估了？

进一步说，对于股票（上市公司）的定价权，究竟是掌握在“外行人”手里，还是掌握在“内行人”手中？

01 谁主导了市场的定价权？

定价权（估值）是由内行人决定还是外行人决定？

这个问题显而易见，定价权一直为深处行外的人所制定，因为定价权始终掌握在手握资金的投资人手中。他们对个股的预期、估值认识及偏好决定了这个股票“短中期”的价格，长期的估值主导因素“基本面”也受到了投资者心理预期的较大影响。

那么一个公司甚至一个资产的价值是唯一的吗？当然不是。唯物主义认为公司价值是恒定的，不因观察者的变化而变化。而事实上，纵观股票市场，如果你相信公司价值恒定不受投资者情绪影响，可能你就被带入“理性”的偏差上。

怎么说？在几年前你相信会出现50倍PE（市盈率）的茅台、近百倍PE的酱油、以及百余倍PE以上的民营医院？投资者为了解释这些显性，甚至不惜创造了诸多新的理论以自洽。

实际上，公司的价值因观察者的变化而变化。如果你相信爱因斯坦的相对论及海森堡（量子力学的主要创始人，哥本哈根学派的代表人物）的测不准理论，你就会相信大多数事物它都不存在绝对静止的指标和参考。每个观察者可能受到情绪、预期、及环境的影响而对公司的价值判断得出迥异的结果。

公司的价值由无数变化的观察者的思维认知决定，可能存在优势的价值观，但是不存在绝对主导的价值观。所以你在投资上的价值判断，要结合的是唯物主义同时也要考虑到唯心主义的存在。

所以，谁决定了资产的定价权或估值？在笔者看来，归根结底是众多观察者决定的，而且这种价值和估值不是恒定的。

所以我们不要固执地坚守所谓“价值投资”，更不要将自己视为价值投资的楷模，从来不是，将来也不会是，你或许能够成为众多价值观察者中更具备前瞻优势思维的人。

02 主导定价权的基本因素

经典的经济学理论详细阐述了估值的方法和体系，比如PE法、现金流法等等，然而，估值这门学问从来不是一个纯粹科学能够解释的东西，它更多是人文与科学的结合，同时也是一门艺术。

风波之前的蚂蚁金服估值体系用的是科技股的估值，盈利*100倍甚至更高，风波之后的蚂蚁金服，有的人说只能按照小贷公司去给，估值下降了近10倍。前后差别迥异，难道是蚂蚁金服错了？

前者与后者的估值都走了极端，但是环顾大A股，莫不是如此。

投资人都是善变的。因为他们会根据市场环境、经济环境及大众认知来随意改变他们的观点和价值判断，从而不断改弦更张，捉不到头脑，所以，市场才会剧烈波动，割韭菜的事件屡见不鲜。

十年前的投资人需要避免被庄家骗，而现在的投资人则是需要避免被骗“估值”。所以学好估值的主导因素是我们目前基本需要的素质。

那么估值的主导因素有哪些，至少包括：

1、盈利能力及预期。

2、赛道与护城河。

3、企业管理团队如何。

所以，虽然观察者很多，但是价值决定于掌握这些关键因素的观察者手中，这些具备优势价值思维的观察者决定了企业的核心估值水平及变动方向——我们将在下一部分用光伏行业与相关企业来说明这个问题。

03 以光伏行业为例

这几年光伏行业估值变化是最能反应投资者价值变化的行业之一。所以，我想重点拿光伏行业的案例来说说估值的问题。

光伏行业在去年(2019年)的时候就有了一些起色，但是并不招摇，10多倍的行业龙头和增长空间巨大的行业投资者视而不见，是为什么？因为彼时多数观察者觉得光伏行业还是一个现金流很差、龙头会死、靠政策补贴的周期性行业，所以给不了较高估值。

这里面就涉及到两个重要的点，盈利能力大家都是看好的，但是不给高估值，还有人认为赛道和护城河一般。所以光伏就该给到十几倍PE——彼时，阳光电源(SZ:300274)、隆基股份(SH:601012)等都被定格在这个水平。

这个时候，众多观察者眼中的光伏估值就是这样——看看那时的券商研究报告和“大拿”们观点就知道了。

但是一年后的今年怎就突然变天了？今年以来，隆基、阳光、通威都给到了30倍甚至更高的PE水平，光伏设备龙头给到了60倍以上的PE。原因是：光伏早已不是周期性行业，平价改变了周期，而且需求旺盛，将取代传统能源。现金流的问题则是设备投资过大，大幅扩张的结果。

那么，我们不得不问：这些浅显的逻辑是今年才有的吗？当然不是，它是明摆着呈现在观察者眼中的。那么为什么会发现变化？就是因为观察者变了。他们的认知开始向优势认知转变，并且接受了优势认知。

而大多数观察者的认知仅仅局限于股票价格之中，由于股价跌了，他们就认为光伏是个周期波动的行业，是个现金流很差的行业，是个门槛很低的行业。然后建立在价值判断上的优势观察者，就“带着”他们去重新认识世界。

你会发现，光伏行业股票大涨的时候，观察者便又开始说它是能源变革的王者，是一个高增长的行业，是个门槛很高的行业（垄断优势明显）。

但当隆基达到30PE进入震荡后，为何市场又开始犹疑了？观察者觉得，光伏行业龙头怎么可能给到更高的估值，产能已经过剩了吧……等等。真的是娃娃脸，时而春暖花开，时而阴雨绵绵。

那么，优势观察者在观察什么？他们看到的是：

明年业绩增速如何，行业的一季度订单如何，龙头企业降本情况与扩产情况、增速有没有出现预期差、碳中和政策及海外情况……了解了大量数据之后得出了更加优势的判断。

当然，长线投资人对于行业的增长潜力有了充分判断后，只是不断持有。而不是随着普通观察者朝令夕改。

再具体说几家上市公司吧，通过以下的论述希望投资者能够了解行业内部估值的变化和一些逻辑方法：

阳光电源为何年初才10多倍的估值，而年末为何达到了40倍估值：因为逆变器是最好的赛道之一，海外的几个逆变器早就是大几十倍的估值了。而阳光在海外的扩张很好，空间很大，还有就是储能。目前来看，阳光在相关的赛道比较稳妥，没有被颠覆的可能。

通威股份为何可能要面临估值（PE）下修（不是股价下修）：通威面对隆基在电池产能的扩张，是否充满了忧虑？应该说，在硅料、硅片、电池、组件四个主要的环节，隆基都具备扩张的属性，所以随着隆基等的扩张，相关环节的企业将受到压制，从而形成了估值下移的可能，这也是需要投资者关心的。

隆基股份为何要上移估值：隆基用了将近4年的时间，夺得了组件的王者地位，明后年市占率可能达到接近30%。拿下组件端口后，电池环节的市占率就可以起来。因为组件有品牌价值和渠道价值，相对开拓起来更难，拿下组件市场后，隆基可以向中游和上游扩张，从而形成优秀的闭环。隆基的团队非常优秀，所以，拿下组件市场的隆基，更可能给到估值上移。

但是前段时间，因为210年和182的争吵及几个硅片新进入者打乱了投资者对隆基的判断。这也引发了观察者的变化，股价出现了波动。而如今再度面对182的逐步放量，以及一季度饱满的订单，组件价格高于其他企业，硅片价格的坚挺盈利的改善等等……这一系列显而易见的因素，将会逐步带动观察者又出现新的变化。

东方日升这个组件龙头为何去年涨了很多，今年却没怎么涨：去年观察者观察的是HJT（Heterojunction with Intrinsic Thinfil，一种异质结电池），被忽悠了，今年组件没上来，去年股价又透支，所以没有怎么涨，远远落后于其他光伏龙头。

那么观察者的变化又是怎么样？HJT显然是被引导的，强势观察者带动了很多观察者的价值判断，从而去年错误的定价给了今年没有办法上涨埋下了伏笔。明年的产能扩张近在眼前，饱满了订单及产业链扩张能否又带来观察者的认知变化？是的。

所以我们发现，优势观察者才是决定定价权的人。优势观察者根据现有的数据和产业链调研观察了企业的盈利、预期、及估值变动方向，从而成为了主导市场估值和定价权的人。

04 错误定价认知的危险性

我们前三点其实说的是比较理性的。其实市场存在很多错误定价的问题，他来源于投资者对所谓风口的认知以及趋势跟随。

风起来了，猪都会飞。潮水退了，才知道谁在裸泳。

疫苗股的飞上天的炒作，内行人都觉得不可思议，而外行人却在拼命的炒作，冠以赛道、以小概率的价值投机来标榜价值投资的大义。在内行人看来不过尔尔，都是韭菜。明明就是趋势投资或主题投资，偏偏把自己说成价值投资，可谓是可笑和愚昧。

所以股票定价权虽然决定于观察者，决定于外行人，但是不具备优势的外行人可能推波助澜，推动估值进入泡沫化，他们其实是优势外行人的韭菜而已。所以我们看到了15年互联网泡沫的破灭。

再比如新能源汽车制造企业。它们的估值是否合理，我们尚不方便去早下判断。但是，我认为最终新产业的泡沫会趋向估值化，就是到底你有多少盈利再乘以合理的估值，成长股按照PEG法，不成长的按照PE法。

我只知道突破了传统汽车估值体系的新能源汽车制造新贵的估值是显然不太合理的。观察者在乐观的时候可以给到合理的估值，但是在悲观的时候，长安汽车却只有净资产的一半？

避免入坑的唯一手段是，在盈利框架和合理PE内给个超预期的可能之后，其余，你就要做趋势投资了。不在你的能力范围之内的投资都只能是趋势投资，一旦转向，众多投资者想象的观察角度就会崩塌。所以你要自问：在这之前，自己能够优雅离场吗？

愿耐心阅读完本篇“硬货”的你能远离不理性的价值判断，在投资战场上做常胜将军。

本文基于公开资料撰写，仅作为信息交流，不构成任何投资建议。