「投资」or「建设产业」，松柏投资的抉择

编者按：本文来自《财经》新媒体，文 欧阳靖宇，编辑 潘西，原标题《做投资还是建产业，松柏投资在下一盘什么棋？》，36氪经授权转载。

哈佛大学、清华大学、高盛、华平投资、高瓴资本……如果这些标签同时贴到一家投资机构上会不会太过夺目耀眼，然而就有一家机构同时与这些标签有关，这就是松柏投资。

尽管在国瓷材料（300285.SZ）公布的子公司爱尔创所引入的两大战投中，松柏投资并不如高瓴资本知名，但是孰不知其却是目前中国口腔领域最大的投资者。

时间倒退到 2015年，当时松柏投资的联合创始人冯岱已经在华平投资领导健康医疗投资 11 年，毕业于哈佛大学的他与毕业于清华大学的同事黄琨，想做一个可以长期发展的事业。经过多方探寻，最终发现口腔行业可以进行长周期投资。

彼时，高瓴资本创始人张磊已经管理着180亿美金，因为投资了京东、腾讯、滴滴等互联网巨头而业界闻名。而冯岱和张磊的住所相距仅十分钟路程，因为海边跑步这个相同的爱好，让冯岱经常有机会就健康领域的发展趋势向张磊请教。

两人的共识就是长期价值投资，做时间的朋友。交流半年后张磊出资支持了冯岱，松柏投资正式诞生。经过五年的发展，松柏投资布局上中下游产业链，用耐心破解行业多个痛点，真正成为口腔产业的建设者。

做长期的价值投资者需要耐心

创立松柏前，冯岱十几年时间都是在大型PE机构里管理医疗健康团队，先后投资了乐普医疗、药明康德、中信医药、美中宜和、泰邦生物、博士伦眼科集团等多家健康医疗知名企业。

多年的从业经历让他经常思考，在大健康行业还有哪些有意思的事，可以让他能够长期坚持下去。

然而在与众多朋友的聊天中发现，从骨科到儿科、从妇产科到心脏科……各种健康细分领域几乎都被投过一遍，普遍规律是快进快出。冯岱的好朋友乐普董事长蒲忠杰告诉他，在整个健康行业，口腔领域是最难做的，这是一个双轨制行业，既有公立市场又有民营市场，细分市场多而小，很多经营模式没有统一的标准。对企业来说，是一个非常痛苦的行业。

冯岱意识到，这些痛点对于很多企业家来说较难突破，可能对于自己来说是个机会。他用好奇来形容当时的心情。经过对口腔领域的深入研究，他发现的第一个痛点就是，企业成长起来都需要花费特别长的时间，而能够真正扶持企业长期发展的资本则屈指可数。如果有具备耐心的投资模式，就能够给这些企业提供一个稳定发展的平台。

不过对于资本所担心的投资回报期。冯岱认为，从自己做投资多年的经验来看，回报不是在于有多快，而在于是否可以长期积累。

从以往所投资的领域来看，一个有爆发力的产品容易上去也容易下来，当爆发力爆发时资本进入，爆发力下降时资本就会退出，再去寻找下一个有爆发力的产品。这样的进进出出所花费的时间和精力，根本没有办法陪伴一个行业长期成长，也就不会有长期受益。

然而仅有策略和想法是不行的，真正运作起来背后需要资本做为支撑。黄琨表示，超长的投资周期所能够找到的出资方并不多，一些出资方虽然说在法律上会给予很长的时间，但他们心理或实际需求是希望3-5年能够很快看到回报。

与其他投资人持反对意见不同的是，冯岱接触到一个坚持做长期价值投资的人，也是内心非常尊敬的一位投资人，高瓴资本的张磊。他愿意支持冯岱做想做的事，而冯岱希望做两件事情，一件是做长期的价值投资，而不是快速的暴利性回报，所以他希望找到做长期投资的合作伙伴。第二，希望投资者能够主动作为一个产业学科建设者的角色参与，而不是搭别人的顺风车。当时这样的想法，使他们在投资理念上一拍即合。

对于和张磊的交往，冯岱透露了两人相处的一些细节。因为他一直在投资圈，与张磊等圈内朋友经常一起交流。加之他们在香港的住所相距只有十分钟路程，每隔两周冯岱都会找张磊去请教一些行业的发展思路，有时还会和张磊一起去海边跑步，这样的相处大约持续了半年多的时间。

冯岱根本没有想到张磊会支持他的牙科产业建设思路，并且一下出了巨资。在他看来，找到合适的出资方，如同找到一个好的合作伙伴，这是一个需要慢慢寻找的过程。

2015年，高瓴资本开始给松柏投资，他们给松柏提供的巨额资金的时间长达十多年。如此之长的投资时间，在资本圈非常少见。正是凭借超长期的投资理念，松柏投资才能心无旁骛的去面对口腔行业的痛点，专注于口腔产业的投资和建设。

破解口腔行业痛点

2015年拿到第一笔资金后，冯岱与黄琨创立了松柏投资，由此开始了口腔产业的价值投资和产业建设之路。那么如何能够寻找到更好的投资机会？松柏投资从一开始就决定仅把20%的时间用来寻找企业，80%的时间用来发现和解决口腔行业痛点。

松柏投资联合创始人黄琨

正是带着这样的思考和观察，松柏投资进入口腔领域后并没有投完资坐等回报，而是开始了对整个产业链痛点的深入研究。此时他们发现，在整个产业的发展中，专业人才教育是最大的痛点。

牙科专业人才特别是牙医的培养教育，对口腔产业至关重要。一方面，提高人们的口腔意识，仅靠投资机构的力量太过薄弱，只能通过提高牙医的教育提高患者意识；其次，牙科不同于骨科、心脏等学科在医院已经形成教育体系，目前中国 30万口腔医务工作者虽然大部分都是科班出身，但均分布在不同的小型诊所，真正高水平的牙医并不多，而如何运用新技术提高效率和水平更是摆在他们面前的难点，这也制约着行业的发展。

发现痛点后的松柏投资开始关注社会上的连锁机构，通过建立系统化的牙医招聘和培养体系，扶持连锁口腔医疗机构来做大规模。然而他们发现这些连锁牙科机构只是把社会上水平稍好的医生引进来，但是在这些牙医的专业技能培训和提升上却面临很多资源限制，导致一些诊所的儿科、 正畸等专业科室培训体系比较薄弱，这也是整个口腔行业共同需要去解决的问题。

意识到这一问题后，松柏投资果断开始尝试新的方向，向大型的口腔医院进行投资和收购。目前累计投资、自建的医院达十多家之多，如惠州口腔医院、河源恒信口腔医院和汕头口腔医院等。对于这些医院松柏投资还会输出资源，通过专业培训来提高医生们的业务技能，并且松柏还改变了对经营团队的考核标准，将原来以收入和利润为主，调整为以临床质量和培训教育为主。

记者了解到，为了建立能够培训口腔产业链的团队，松柏投资从士卓曼、诺保科、3M、汉瑞祥、登腾、通策医疗等全球知名牙科企业和口腔医疗机构招募了很多专业人才。他们均是从北京大学、上海交通大学、浙江大学、UCLA、哥德堡大学等著名口腔院校毕业的口腔医学博士、硕士，在牙科领域的产业研究、科技研发、教育培训、企业经营方面拥有丰富经验。

冯岱透露，目前松柏体系的医院在人才培训方面的力度很大，一个医院有 80-100 个专科硕士或博士，他们分成10 个不同的科室，每个团队都轮流培训新来的医生。每个医院每年都招收上百名医生，整体人才培养体系就这样慢慢的建立起来了。

而黄琨认为，每个医院其实并不孤立，通过建立共同的牙医培养体系，使大家可以找到共同的解决方案。不管是在哪个城市，牙医培训和临床管理体系方面都有相同的地方。

除了牙医的教育培训外，整个牙科的分销层也是产业链中最薄弱的一环。原来这个环节的企业都比较小且比较分散，没有能力做长期的投入，一般是什么好卖就卖什么，对于新的口腔产品、临床技术、经营理念，没办法传递到牙医这一层面。在这种情况下，松柏创建的松佰牙科收购了众多发展意愿较强的经销商，然后把他们聚合在一起，进行大规模的技术和服务能力提升，通过平台进行交互，牙医的需求得到及时的响应。

牙科行业的另一个痛点是，它由多个学科复合交叉构成，许多学科都和计算机信息技术密切相关，而数字化已经成为牙科行业的一大发展趋势。冯岱表示，正因如此，从医生应用的场景出发，打通了从数字化正畸、数字化种植，到⼝腔影像、⼝内扫描仪等全流程。他透露，当年选择口腔领域的一个小原因就是自己在哈佛大学的专业是计算机，而口腔领域对于这一专业的应用比较多。

除此之外，信息化程度比较低也是行业的痛点，为此松柏斥巨资建立了一个上百人的信息化团队，专门服务旗下的多个企业。通过软件和信息化把口腔领域的整体理念变成产品，使行业的效率和水平得到提高。

以松佰牙科的分销体系为例，由于口腔设备和耗材的SKU 超过10万种，每个经销商经营近万种，销售人员至少需要一年左右才能熟悉产品。然而通过松佰牙科建立的产品数据库和数字化销售工具，销售员只要 2-3 个月就可以熟练应用，同时借助信息化解决分销过程中存在的退换货等各种难题。随着效率的提升，信息化使分销范围迅速从一二线下沉到三四五线市场。

随着松柏投资深入产业链研究，不断破解行业痛点，很多口腔企业和团队不断找到他们。感觉与松柏在解决的问题方面有共鸣。黄琨透露，投资并不只是围绕企业，有时是投资组建某一种核心能力的团队，比如某个治疗流程的信息化或医生培养体系。最终的表现是让被投企业可以和整个牙科生态圈互联互通。

松柏投资看似是一家投资机构，其实却是一家产业建设者。冯岱表示，自建口腔医院的投资成本非常高，并且是从零开始，需要有很强的耐心。对于投资和收购的医院以及上下游产业链的其他企业，他们只做好专业培训和教育、信息化赋能和治理，充分授权管理团队。

冯岱透露，作为哈佛大学医学院附属Forsyth口腔研究院的董事，他经常推进松柏的各个企业与全球顶尖院校的合作，专门就产业的教育培训制定内容体系。发现痛点并解决痛点，是一个逐步完善的过程。

他表示，在破解痛点的过程中发现，很多口腔端的解决方案有时并不在中国，这就需要放眼全球来寻找资源，比如口腔领域数字化的应用，欧美、韩国都有成熟的经验。因此松柏在对国外很多企业并购中，除了企业本身的价值外，真正看中的是他们整个学术圈子，比如种植体研发中心设在哥德堡大学，通过收购把他们的教育资源运用到国内整个口腔学术、产业的发展中。

“医疗健康行业的发展历来不是靠资本推动的，而是靠技术和人才，重视的是传承和迭代而不是颠覆。在整个口腔产业的发展中，50%是靠医学界的技术人才，50%是来自复合领域。因此，投资机构仅看财务报表是不行的，而是要看整体的研发和技术导向是否符合医学界发展的潮流，因此在全产业链的投资最好是建设口腔学科。”冯岱说。

同时他认为，松柏投资作为第一个吃螃蟹的人，是产业建设模式的探索者。这种模式不仅可以应用在口腔行业中，其实任何投资机构在任何行业都可以这样去探索，通过长期耐心地去培育一个行业，实现长期投资价值。

产业发展真正缺的并不是钱

有着投资健康医疗产业多年成功经验的冯岱，对于医疗健康行业的投资有着更深层次的理解。他表示，被投企业很多痛点还不仅仅是长一点的耐心和多一点的资金就能够解决的。

以松柏投资控股的第一家企业时代天使为例，其成立于2003年，最初经历了比较长的困难时期，最艰难的时候曾想卖给国外厂家，但是没有卖成。到2015年公司已经持续亏损12年，七个早期投资者投资了好些年也坚持不住想退出，公司再次面临可能卖身给跨国企业的处境。这样的变化对于企业的团队影响很大，如果被跨国企业收购，时代天使品牌和团队基本很难保留下来。当时时代天使团队选择和松柏投资一起做再次创业，松柏投资数亿元资金并为其奠定了其长期发展的基础。

对于这场投资，冯岱事后回忆当时打动他的两个主要因素，一个是时代天使的管理团队非常想做事情，虽然自身还没有财富积累，面对被外资收购的诱惑仍然愿意选择坚守；第二是牙科产品当时还是国外厂家的天下，松柏希望把这个起步最早的国产隐形矫正品牌保留下来，耐心培育这颗树苗，让它有机会长成大树。

在口腔医疗领域像时代天使类似境遇的企业并不在少数。黄琨告诉记者，近日收购了韩国市场份额第一牙科骨再生企业Purgo，其创始人感觉仅凭自己的力量不足以让企业持续发展新产品和新市场，希望找到能理解认同他们并且能提供长期稳定发展平台的机构作为新大股东，用更大的牙科网络资源来把企业做大，而相似的事情也同样发生在松柏刚刚收购的一家欧洲某知名牙科企业身上。事实上，在国内整个口腔领域的上中下游产业链中，企业都有共同的需求。

对于众多行业来说，资本的进入将加速行业的发展，但是在口腔医疗行业并非如此。冯岱认为，医疗口腔行业需要的是时间和人才，资本是次要的。投资机构的资金只是为其稳定发展提供了时间的保障，他们最需要的并不是资金，而是基于对行业共同的愿景和使命之上的耐心和理解，以及所带来的技术迭代。只有如此，才能将产业的核心优势发挥出来。

记者注意到，正是由于需要解决一系列的痛点，松柏投资并没有把自己当成一家纯投资机构，而是以产业建设者的身份进入，耐心培育口腔医疗的全产业链，五年间收购投资的牙科上中下游产业链企业达几十家之多。

目前松柏对外投资类型主要分为四类，一类是产品型投资；第二类是创新技术和软件投资，第三类是分销服务领域投资；第四类是医疗服务和教育培训投资。在这个建设和培育过程中，某一环节的事情如果有企业已经在做，松柏就会以投资或控股的形式参与，如果没有企业去做，松柏就会自建，补齐产业链条中的短板。

从其投资的时间轴来看，除了下游的多家口腔连锁机构如摩尔齿科、同步齿科、恒伦医疗、惠州口腔医院、河源恒信口腔医院等外，松柏投资在上中游产业链的布局则令人震惊。不仅收购了中国领先隐形正畸品牌时代天使，还收购了牙科影像全球第一的锐珂牙科，其前身是柯达医疗牙科影像。同时，控股了韩国的知名牙科骨再生企业 Purgo、欧洲某知名牙科企业，并且与德国 Bego 种植体和韩国 Medit 口扫仪进行战略合作；此外，还与高瓴资本联手投资全球最大氧化锆企业爱尔创。在过度分散的口腔分销服务领域，松柏投资还全资创立了全国口腔分销平台松佰牙科进行广泛收购，以及投资了华光口腔集团。

与其他资本机构投资某一领域希望早日套现退出不同的是，松柏将自己当做产业培育者。一方面是长期培育优秀的企业持续发展，产业链资源进行深度整合，另一方面还自创核心能力来解决行业发展的痛点，使全行业能够协同发展。

五年的时间过去了，当冯岱和张磊再聊起当初对口腔产业的规划时非常感慨，现在的发展和当初的规划没有什么变化，达到了最初的设想。冯岱说：“后续还会加大在全球口腔领域的投资，100 亿的投资在口腔领域只是一个开始，要把口腔产业学科建设好还需要很长时间”。

对于未来的方向，冯岱认为口腔行业是一个增长比较缓慢的行业，它的前进需要长时间的技术迭代和专业人才培养，更多的痛点需要解决，如此大的领域用一辈子的时间都忙不过来，而通过投资的方式来实现产业建设是他选择的一条独特的道路，他将沿着既定的方向在这条路上一直走下去。

原文《财经》新媒体  欧阳靖宇/文  潘西/编辑