小米IPO真的值得买入吗？

编者按：本文来自微信公众号“点拾投资”。36氪经授权转载。

今年最大的IPO就是小米上市。作为过去8年全世界最成功的一家公司，并且拥有大量的用户和粉丝，小米的上市也被寄予厚望。有传闻说，小米的估值会在800到1000亿美元之间，按照这个估值雷军也会成为中国首富。那么小米到底是一家什么样的公司？按照业务小米收入大头来自手机，似乎是一家硬件公司。但看估值，小米又是互联网公司的估值。那么小米到底是一家什么样的公司呢？今天，和大家分享我们对于小米的认知。

1、小米：批着手机公司的外衣

从收入的结构看，2017年小米营收总收入为1145亿人民币，其中手机销售额806亿，智能终端IOT和生活消费品销售额234亿，互联网服务销售额99亿。从收入结构的比重看，主导小米的产品还是手机，占到了2017年收入比重的70%，其他硬件类商品占到了20%的收入结构，而互联网服务占收入比重不到10%。从收入结构的变化看，手机对于业务的主导过去几年没有发生太大的变化。2015年占比为80%，2016年占比71%。整体大硬件对于公司收入的占比常年维持在90%以上。所以我们光从收入结构看，小米还是一个手机公司。这也是许多人对于小米的第一印象。

我们再从毛利的结构来看小米。雷军很早就说过，手机其实不赚钱，仅仅是作为一个内容分发的渠道。从招股说明书我们发现，2017年手机毛利率只有8.8%，而且这已经建立在很大的规模效应之上了。2015年公司的手机毛利率为-0.3%，到了2016年改善到了3.4%。小米也一直践行之前的“初心”，从毛利结构我们看到，小米一直以互联网服务作为其主要毛利的来源。2015年互联网服务占比达到了77%，到了2017年虽然下降到了39%，但那是因为手机毛利率的大幅提升。也就是说，那么多年小米到了2016年才真正依靠手机赚钱，过去都是赚取软件服务的钱。

从商业模式上，过去几年硬件公司最大的变化就是实现了“软硬结合”。硬件和软件缺一不可。最早推动这个商业模式的当然是苹果。对于苹果，我们曾经做过一些深度研究。苹果真正的护城河是其IOS系统，整个软件服务和iCloud。导致用户脱离苹果生态圈的成本越来越高。有了这些软性的服务黏住客户，苹果在手机端才有了定价权。所以这个世界上会有两类手机：苹果和非苹果。苹果的毛利率极高，也占据了全球手机行业绝大多数的利润。

小米在商业模式上和苹果有异曲同工之处，不仅仅有小米手机作为硬件，也提供自己的系统，云端服务，以及互联网软件应用。小米一直是国内对于苹果模式研究最深的手机生产商。从控制产品的SKU，到自建线下和网络销售渠道。不同于苹果依靠硬件收费，软件免费的特点，小米是以成本价卖硬件，然后通过用户的软件付费来赚钱。当然，到了今天小米硬件手机也已经盈利了。而且基于小米的软件操作系统，衍生出了一系列其他的硬件产品。

小米的崛起也切入到了整个移动互联网的流量红利爆发。整个中国的人口红利在于长尾人群，这些人对于性价比是敏感的。过去这些人群都会去买一些山寨手机，甚至所谓的“红白机”。而1000元不到就能买到的优质小米手机出现，开始侵蚀了大量山寨手机的市场份额。也是在这一轮移动互联网流量红利的爆发中，国内手机行业完成了一次全新洗牌。过去的TCL，波导（手机中的战斗机），夏新，联想等逐渐淡出我们的视野，取而代之的是小米，Oppo， Vivo，华为等。我们发现整个品牌集中度越来越集中。

而且从销售模式上，小米很早就学习了“Dell”模式。当年PC互联网时代流量爆发的时候，Dell就很聪明的通过去中间化渠道，让利给用户。那个年代传统电脑商惠普，康柏什么的都还是在百思买，Circuit City（金融危机倒闭了）这类电器商城里面做贩卖。Dell直接通过互联网渠道卖，价格更便宜，从而完成了市场份额的飞跃。

我们发现从小米成立以来，就有很强的互联网基因，对于渠道价值和其弊病理解很深刻。所以未来我们认为小米可能会是一种以手机为渠道，打造其新零售帝国。今天通过多年的耕耘，小米已经有了超过1.9亿的MIUI系统月活用户。而且从一个小米手机用户的角度出发，发现粘性还是很高。特别是云端服务，让你所有的通讯录，照片的存储，个人信息等都保存在小米云。老用户不断沉淀，新用户慢慢增长，在用户数端实现了一种“复利”。

一旦以手机为渠道的模式有了规模效应，用户就可以在小米手机端来购买大量的小米商品。从零售的角度来看，中间渠道越多，商品的毛利率就必须越高。之前我们做中美零售对比的时候发现，美国经销商网络更加扁平化，而中国经销商网络的层级比较多。这导致中国消费品公司的毛利必须要很高，才能一层层分到不同级别的经销商头上。由于美国没有过多中间环节，毛利率整体比国内低40-50%左右。同时渠道太多离消费者太远，也导致国内消费品公司更看重渠道价值而非用户体验。

在这一点上，小米等于“自建渠道”，去掉了传统的中间环节。导致其产品不需要很高的毛利率依然能够盈利，让利给客户。同时小米开始扩张其线下体验店，能够让用户对其各类电子产品就行体验。但是目前整个线下体验店还是以3C产品为主，而小米的线上商城已经变成了一个多品类渠道。

小米的新零售思路最终希望达到的是极致用户体验：超高的性价比，低SKU，每一件产品都是精品，在价格也有极强的竞争力。这一点和网易严选模式还不太一样，网易更多是ODM的代工模式。所以小米更像一个Costco的思维方式，用低毛利和低SKU去获取长期用户的粘性。关于Costco我们也曾经做过分析，是过去10年美国零售行业少数股价出现上涨的公司。

从公司的基因上来说，小米也有着极致的互联网思维。雷军是一个我非常喜欢的企业家，他出身平凡，没有很好的口才，却一直兢兢业业在做事情。小米的产品定位就是“感动人心，价格厚道”。小米承诺未来硬件的毛利率永远不会超过5%，给用户永远提供极致的产品体验和超过性价比。小米也一直是一个让我们感动的公司，几乎每一款产品都是用心去做，不会
坑爹。小米也是全世界唯一销售下滑之后，还能重新增长的公司。我特别喜欢雷军的那句话“厚道的人运气不会太差。”

4、小米的风险在哪里

根据我们之前的分析，小米的内核是一个互联网公司，当然收入结构还是介于硬件和软件之间。未来小米的风险会出在哪里呢？一个表层的风险是，小米目前对于手机的依赖度还是很高，可以说手机销售和其用户流量的相关性太大。一旦手机销售不行，用户流量可能就不怎么增长了。进入今年以来，国内手机销量开始负增长了，小米在去年手机销量爆发之后，接下来很可能硬件增速下来。下图来自方正证券的研报，我们看到去年四季度是小米手机销量的一个高峰。手机销量是小米的一个基石。

而在新零售这块，由于小米的模式和网易不同，产品品类要快速上量还需要时间。我认为需要实现小米的新零售战略和布局依然需要几年的时间，这一块很难在短期带动毛利。而其他互联网软件和应用的销售，也将更依赖移动互联网整个产品创新和大环境。简单而言，未来几年小米会在增速上遇到一个休整期。

这就导致另一个问题：估值不能太贵。说实话1000亿美元估值的小米，内心还是打鼓的。业绩的增长短时间内难以匹配高估值，而且腾讯，FB这些互联网公司目前估值也很便宜。更重要的是，今年以来作为大热的香港上市新股都经历了上市后股价的大跌。比如最近上的平安好医生，之前的阅文集团，易鑫等，都出现了上市后的下跌。足球比赛有句话叫“大热必死”，有时候就算好公司也要看价格。芒格说过，用公道的价格去买伟大的公司，而非用贵的价格去买。

无论如何，小米和雷军已经铸就了伟大。这是一个最好的时代，一个让厚道人赚钱的时代。