从这三点看，圆通速递被摩根大通看衰一点也不冤

编者按：本文来自微信公众号“阿尔法工场”（ID:alpworks），作者 灏璋，原文标题：《从“中性”到“减持”，我来聊聊圆通速递被摩根大通看衰这件事》；36氪经授权转载。

中秋十一黄金节假日组合滚滚将至，“双11”也为期不远，不少人又开始筹谋一年一度的网购大业。但对于快递主力军之一的圆通速递来说，却着实难以高兴起来。

最近一个时期竞争加剧，圆通速递单位包裹的盈利能力承受巨大压力。无风不起浪的是，摩根大通日前还把圆通速递的评级从“中性”变成了“减持”。

圆通速递，曾经的“四通一达”中的骄傲、托运快递的代言人，究竟出了哪些问题？我们今天聊聊这件事。

单件毛利率在“四通一达”中最低

还是按照惯例，先看基本数据。

2016—2018年1-6月，圆通速递营业收入分别为168.18亿元、199.82亿元、120.66亿元，同比增长率为18.82%、46.95%；净利润为13.72亿、14.43亿、7.69亿，同比增长率为5.16%、15.96%。；经营现金流为18.79亿、15.57亿、6.24亿，同比增长率为-17.17%、102.81%。

单看基本数据，大多数投资者肯定是两眼放光，因为净利润、营业收入增速都是稳中向好，何况2018年上半年经营现金流同比增长率大幅好转。

按照这种小白看财报的基本习惯，圆通速递毫无疑问是最为优秀的上市公司之一，因为属于营收、净利润、现金流都非常优异，似乎正是买入的最优选择。

但是真是这样子吗？如果这样，为什么摩根大通仍然会将其从“持有”改为“减持”呢？回答这样的问题，我们首先要聊下快递这个行业。

快递行业的上游是各种快递运输设备、包装物和快递服务具体执行者，也就是所谓的快递小哥们；他的下游是公司、机构和个人，也就是所谓寄快递的。

虽然国内快递基本上是四通一达和顺丰(SZ:002352)的天下，但是四通一达的话语权完全不能和顺丰相比。就算是这样，其实圆通在四通一达四家快递中运送单件的毛利率仍然是最低的。

也许你会说，薄利多销，在快递这里发件越便宜，理所当然也应该选择的人更多啊。

事实是这样吗？

加盟模式下现金流真实性存疑点

先来看下圆通快递的基本商业模式：加盟快递，这个模式我们把他拆解一下。

第一步，取件。我们下单给圆通，加盟商派快递员来取件；

第二步，揽收。快递员将快件带回圆通的加盟店；

第三步，分拣。加盟商对派件进行信息录入，分拣、建包。然后运送至圆通区域转运中心；

第四步，转运。圆通将快件由飞机/货车/铁路运往目的地转运中心，进行分类；

第五步，接收。目的地区域加盟商从圆通转运中心接收；

第六步，派送。加盟商安排快递员将瓜送至目的地地址；

第七步，签收。快件到达你手中，检查是否完好无损，并确认签收。

纵观上述七个环节，我们可以发现，其实圆通速递的商业模式，和大多数人思考角度并不相同——因为最开始的一公里（揽件）和最后一公里（派件）其实都不是通过圆通速递完成，而是它的加盟商。

因此加盟商，是理解圆通这种加盟式快递公司的关键因素。

对于圆通速递而言，主要人工成本是劳务成本，而自身的人力物力主要是为直接管控他们的转运中心站点服务的。

先看劳务开支一块，2016年—2018年1-6月，劳务开支分别为170.04亿、211.19亿、128.56亿，加盟商网点为2593家、3000家、3281家，自营转运中心为62、64、64家。

这说明，平均每家加盟商网点在2016年—2018年1-6月投入分别为655.77万、703.97万、391.83万，每家转运中心负责管理41.82、46.88、51.27家。

很明显，2018年1-6月期间每家加盟商网点需要投入资金大幅增加，然而自营网点数量却没有发生很明显的变化。

我们可以想象一个场景：一边是拥挤为患圆通小哥组成的圆通速递加盟商网点，另一边是由加盟商所需完成的派件或揽件邮寄包裹组成的自营转运中心。

这一切都太拥挤了，但是圆通却无法做到有效的派件和取件一步到位。

我们来验证一下这个说法：2016年—2018年1-6月，圆通速递代收货款分别为1.38亿、1.49亿、0.98亿，占圆营业收入比重为0.82%、0.75%、0.81%。

值得关注的是，2018年1-6月圆通速递代收货款较快增长，对于依靠加盟物流起家的圆通速递而言，毫无疑问是非常大的疑点。

简单说就是，一家帮助自己的客户代替签收快递的加盟快递，对于其现金流的真实性需要一定警惕。

无法解决最初和最后一公里

快递公司要将派件从初始地送到目的地，整个过程中最必不可少的，就是交通工具。准确的来讲，交通工具，在财务报表的语言，应该是四个字：固定资产。

所有快递公司的固定资产中包括房屋及建筑物、机械设备、运输工具（除电动车外）、电动车、电子设备、办公设备、飞机、维修工具等。

2016年—2018年1-6月，圆通速递的固定资产为20.78亿、29.40亿、37.07亿，其中运输工具形成的固定资产为1.95亿、3.30亿、6.73亿，运输工具占固定资产比重为9.38%、11.22%、18.15%。

加大了运输设备的投入，很明显是圆通速递借壳上市后财报中数据增量最显著的一块。

以常规逻辑来看，由于运输工具投入，通常意味快递物流效率会大大加快。但对于圆通来说，真是这样吗？

先来看应收账款周转天数这项数据：16年至18年1-6月，分别为3.1天、11.71天、16.81天。可见，现金确认周期越来越长。

难道不应该随着交通工具的投资增大，而公司的揽件效率也提升，收入也更快到账了吗？

我们看下2016年—2018年1-6月圆通速递的业务量，分别为423亿、400.9亿、220.08亿件，业务收入为5165亿、4957.1亿、2745亿，平均每件业务产生的业务收入是12.21元、12.36元、12.47元。

而业务收入就是实际上每一件快递的派发成本，短短2年半时间，快递成本上升了0.26元。

也许你是觉得不过就是0.26元，但是对于快递行业来说已经不算小事。因为快递派发成本不能一年一涨价，否则实际上将会失去庞大派发基数堆叠而产生的市场。因此这部分成本，其实最终只是在加盟商和圆通速递之间踢皮球。

我们可以算笔账：每年最低400亿件保底快递业务量的圆通速递，如果单件派件成本由符合下游客户愿意均值的12元来计算，那么这三年实际上圆通自身垫付成本为84亿、144亿、188亿。

也就是说，其实先进交通工具对于这些加盟快递而言，虽然加速了转运中心之间的速度，但是因为本身下游的揽件和派件其实仍然是由加盟商完成，所以无法实现统一的涨价，因此对效率改善其实帮助很小。

小结

2018年半年报显示，圆通速递今年上半年的单票收入为3.57元，同比减少0.06元，降幅为1.60%。

致使该公司快递单票收入持续下滑的原因或有两点：其一，快递行业呈现小件化、轻量化，快递单票收入下滑是趋势；其二，下调中转费并提升派送服务费，让利加盟商。

随着新社保政策的实施，下游的加盟商不得不按照规范运营，补齐之前的社保，作为圆通速递这样的加盟快递利润会更加吃紧。

基于以上，摩根大通将其调为“减持”评级，一点都不奇怪。