空袭后的优信二手车

编者按：本文来自微信公众号“出行一客”（ID：carcaijing），作者 李皙寅 王颖，编辑 施智梁 陆玲。

时隔月余，优信集团（Nasdaq：UXIN，下称“优信”）股价已趋平稳，但K线图上那一根大阴线记录着：4月16日夜，两度触发熔断，跌幅逾五成的场景，让人心悸。虽然多空博弈，次日在优信全盘否认的号召下，多头几近收回失地。

优信上市的这一年里，中国新车市场迎来有史以来最深跌幅；西安利星行事件让金融服务费浮出水面，触动以金融衍生服务为主的二手车电商的敏感神经。而二手车电商业内，模式之争稍告段落，人人车放弃直营走向加盟，瓜子除了C2C也做卖场，玩家们摸着石头过河的试水心态尽显无疑。

2018年，优信累计成交量逾80万辆，整体GMV（成交总额）超550亿。整体营收高达33.2亿元，同比增长69.9%，全年录得毛利率达65.6%。在第四季度，优信打破上市以来最高的单季毛利率，更在12月实现公司整体单月盈利。

“作为第一家赴美上市的中国二手车企业，优信对美国资本市场有吸引力。”中国汽车流通协会副秘书长罗磊对《财经》记者表示，若没有中概股做空压力，市值会好很多。罗磊认为，优信的重点在于谋求规模和效率之间的平衡。昔日强调扩张攻城略地，如今需要提升效能。

上市以来，优信的股价表现不佳，从发行价9美元，反复波动调整，截至5月29日收盘，仅为2.49美元/股。

面对优信在一二级市场上的价格倒挂，多位不同的早期投资机构人士对《财经》记者表达了不同的观点，有的觉得这笔买卖不划算，在二级市场缺乏认可，有意到点走人；也有的认为，从逻辑上看这是一笔符合商业价值的买卖，终究会得到合理估值。

4月底，优信拍(北京)信息科技有限公司董事长兼CEO戴琨在接受《财经》记者独家专访时直面回击了外界的颇多质疑。他认为，C2B干的是信息流的活儿，C2C不创造价值，再好也是必死。在二手车体验中，只有全国购模式发挥了互联网价值，由此缔造的“超级供应链”就是自己挖出的金子。

为何被做空？

上市不到一年，中概股优信经历了一场多空大战。

“听说过做空，但毕竟是第一次亲身经历。看到做空报告当晚，我一宿没睡。”37岁的戴琨对《财经》记者如此回忆。

4月16日，美奇金投资(J Capital Research)发布了做空优信的报告，七大指控涉及扩大交易量、债务畸高、蓄意提价套贷、使用特殊POS机增加营业收入、夸大在售车型、创始人转移资产、公司官司缠身，直言公司面临倒闭风险，“优信毫无诚信可言，以致于我们无法为其进行估值，建议投资者加速退出”。

优信股价随即大幅波动，两度触及熔断机制。跌幅一度高达52.7%。当天优信市值蒸发了3.85亿元，截至收盘，优信市值仅5.71亿美元。阅读报告全文后的戴琨十分气愤，连斥报告不客观、机构不专业，连夜召集团队迎战。

次日，优信回击：报告包含事实性错误，误导性猜测和对事件的恶意解读，并认为这些歪曲事实的解释和恶意指控毫无价值。

多头信心大振。优信股价放量大涨。当天，优信成交量1.16亿美元，成交4197万股。换手率高达14.35%。

4月18日，摩根大通（J.P.Morgan）也发布了针对此事的分析报告，分析师预计优信将在2019年第四季度盈利或实现收支平衡。其给予优信增持（Overweight）评级，目标价8美元。

股价的爆拉和企稳，或许有资本进场管控股价。戴琨则表示公司并未参与市值管理，但由于否认声明及时，机构投资人肯定纷纷进场。

谈及这根导火索，戴琨连说了几个“可笑”：它对二手车电商行业一窍不通。比如，它不了解中国行政单位关系，导致计数出来的展业覆盖范围错漏百出。“虚增车源”的指控则暴露出其不理解优信的商业模式。优信是赋能车商的交易平台，而非在线车商，从未买断过任何车源，不存在重复计算和虚报的情况。

美奇金是唱空中概股的熟面孔，曾先后做空过京东、泛华金控等企业，相关企业在股价经短暂下跌后，快速反弹上涨。《财经》记者曾联系美奇金，但未得到回复。

一纸“不专业”报告带来强震，根源是优信账面的压力及各界对其商业模式的不解。

从优信上市到遭遇空袭，尚不到一年。

2018年6月27日，优信在纳斯达克上市，发行价9美元，加上可转债共募集资金4亿美元，市值27.61亿美元。截至5月22日收盘，优信股价2.44美元，市值仅7.16亿美元。

若是按照发行时市值计算，不到一年，优信估值蒸发掉了七成。就在优信上市当天，盘中一度破发，跌至8.16美元。对此，业内有观点称优信上市过于急躁。

中国汽车流通协会副秘书长罗磊对《财经》记者表示，作为第一家赴美上市的中国二手车企业，优信能登录纳斯达克市场，就证明其对美国资本市场有吸引力。在当前国际局势下，中概股本身遭遇做空压力，若没有这个因素，市值会好很多。

优信成立于2011年，核心业务涵盖了二手车网络交易、二手车电商零售平台，以及二手车金融衍生服务。

优信虽然营收不断增长，但并未带来相应的现金流，经营性现金流量净额始终为负，且至今仍未真正实现盈利。

3月14日，优信发布了2018年的全年财报，2018年优信实现营业收入33.154亿元人民币，同比增69.9%；经调整后净亏损为16.71亿元人民币，较上年同期亏损有所收窄。2016年度、2017年度优信分别亏损10.5亿元人民币和16.96亿元人民币。

优信巨额的推广成本，也更加剧了现金流的紧张。

2018年全年，优信运营支出达58.96亿元人民币，约为收入的1.77倍。其中，销售费用高达26.90亿元人民币，占营收81%，与上年同期相比年增长16.32%。

优信背后还隐藏着巨额债务危机。

上市招股书披露，中信银行旗下公司向优信购买了本金为1.75亿美元的可转换债权。如果在2019年6月份，优信的股价达到9.72-9.855美元（按赎回价格计算），那么这1.75亿美元直接转换成优信股票。否则，优信需要在今年6月份偿还上述债务。

鉴于目前优信持续低迷的股价，转股几无可能。事实上，优信自上市以来，股价一路下滑，只有在2018年底曾短暂触及9美元。

财报数据显示，截止到2018年末，优信的账面现金及现金等价物余额为8亿元人民币，另有短期投资14亿元人民币，虽能够应对11.8亿元人民币优先股的赎回，但也会给优信的资产结构带来重大改变，货币资金、流动资产将大幅减少，公司必然将面临巨大的财务压力。

同时，自2018年6月以来，优信的资产负债率在持续走高，已由2018年二季度的58.12%升至2018年底的67.73%。流动比率则持续下降，从2018年二季度的2.04%下滑至2018年底的1.49%，优信的资本结构逐步恶化，偿债能力持续走弱。

一方面巨额的债务压力可能造成大笔现金流出，另一方面持续亏损，以及营收增长与现金流的不匹配，又无法增加现金流入。这样的压力对于仍然在快速成长期的优信而言，值得担忧。

当然资金压力在近日稍有缓解。5月29日，优信发布公告完成新一轮融资。优信与58同城达成战略合作，华平投资、TPG等投资机构继续跟投，募资金额约2.3亿美元。 据悉，此次融资是优信上市后首次重返资本市场募集资金。华平投资和TPG均为优信的现有投资人，58同城则是新的战略投资伙伴。

值得注意的是，58同城在今年2月，曾以7.136亿美元总价向第三方投资者出售其在车好多集团一定比例股权，仅保留少数股权。

被误读的金融属性？

由于金融服务费用雄踞营收的半壁江山，外界认为，相比二手车电商平台，优信更像金融企业。这或许是造成其股价低迷的缘由之一。

优信的收入构成，主要为三部分： C 端用户的交易服务费、B 端用户的交易服务费、向 C 端用户收取的借贷服务费。如果用户全款买车，优信向买卖双方收交易佣金，即交易服务费；如果用户借款购买，除了交易服务费，优信还收取借贷服务费。

两年前，优信切入金融业务。2018年财报数据显示，优信2018年金融服务收入为2.585亿美元，占总收入的53.5%；优信二手车2018年车辆成交49.5万台，其中涉金融数量22.8万台，金融渗透率高达46.1％。

“从财务贡献的角度来看，你能说腾讯是游戏公司吗？”戴琨并不认同“优信是金融企业”的说法。他觉得不应该依照营收的业务权重来定义公司属性。放眼汽车业，金融服务本身就是整车厂的重要盈利点。这也是二手车电商业态的特质，优信比例还算低的。

第三方的汽车交易与金融大数据服务提供商车300创始人兼CEO许伟对《财经》记者直言，在整个汽车产业链中，汽车金融无疑是利润空间最大的一个环节。但凡是切入汽车市场的各个玩家，最终都会在汽车金融的路上相遇。

优信如此厌恶金融企业的“帽子”事出有因。

从股价来看，目前优信已经出现了一二级市场价格倒挂。“优信最受挑战的，就是金融属性。”戴琨认为，市场对优信业务的错判影响了公司估值，TMT和金融领域的投资人都难以看明白优信的模式，阻碍了进场的热情。他坦言，上市伊始自己过于傲慢，认为二级市场投资者会像一级市场一样了解优信的商业模式。

“如果我单纯做金融，把不相干的成本砍掉，一年利益就有几个亿。”戴琨提出，优信的成本花在运营、检测、广告、流量上，与金融毫无关系。

金融服务业务的扩张也给优信带来了不少困扰。

多个投诉平台都曝出了用户对优信“套路贷”的投诉。在中央网信办成立的投诉平台“聚投诉”上，有关优信二手车的投诉多达664条，黑猫投诉平台上则有119条，投诉内容大多数为优信销售引诱客户进行贷款、贷款买车变成融资租赁、贷款本金无故增加等。

为此，去年6月，优信将合同所涉各项费用全部明码标价。随后，类似于银行“双录”模式，在交易前，要求客户对着镜头陈述自己所购买的车型、首付、月供、贷款额、期数，并直言认可上述条款。

为了避免阐述纠纷，合同全部实现电子签名，而且必须由客户用自己的手机登录账号，打开合同才能签字。以便规避出现客户签署空白合同的情况。

业内建议，由监管部门对车贷制定公示制度，让消费者弄明白何为利率、费率，也让消费者对所选服务及收费全部知情，让企业间公平竞争，避免劣币驱逐良币。

许伟认为，第一个上市的公司会面对压力和质疑实则是必然，二手车实现盈利是一个漫长的过程。优信面对了二手车走向国际的种种可能性，经历过这些波折后，再聚焦回来，控制成本并专注贴近市场的真实需求，这样才能走的更稳健更长远。

下注新玩法

2012年就加入优信的刘博瀚，现在是优信京津冀分区直营业务负责人，即便北京市气温超过35℃，仍在外带着员工给客户做调研，以便优化“全国购”的用户体验。所谓全国购，就是让消费者可以借助优信的网络，在全国范围内选择最适合自己的车型。

从今年2月到任新岗位的他，最大的困扰就是即便团队逾200人，仍人手不足。他们负责线上、线下接待潜在客户，帮助他们整理需求，找寻一辆真正合适自己的二手车。此外，也包括服务介绍、金融分析方案的介绍和办理，最终成交购买之后的合同签订等等。

老虎证券分析师团队认为，作为电商平台，优信并不掌握汽车、4S店等实体产业资源，如果不能吃透二手车产业链成为“超级中间商”，就没办法在上下游竞争中获得优势，也无法在激烈的同业竞争中盈利。

在这一背景下，2017年6月，优信开始落地“全国购”业务。将二手车消费从线下腾挪到线上。凭借现有车辆维修保养数据、覆盖全国的交付网络以及维修和理赔网络，截至2018年第四季度，优信二手车“全国购”成交量超过22000辆。

 “我的战略从未如此清晰，如果你让我把公司砍到只剩一个业务，我立马就能告诉你答案，绝不纠结。”在戴琨眼中，“超级供应链”业务就是他挖出来的金子，全国购就是实现战略的重要抓手。

2018年，优信2C业务对整体营收的贡献度持续走高，占全年营收比重为72.8%。在戴琨看来，这一切得益于超级供应链优势。

在线上领域，优信与淘宝达成了战略合作，以供应链能力扩增高效低成本线上流量。同时，全国购缩短了传统二手车历经车源地、批发地、省会城市、地级市、县城逐级分发的漫长链条，减少了成本。

此外，全国购产生的物理屏障，也解决了二手车业内常见的控制“飞单”难题。

一般来说，意向卖车的车主在官网留下车辆信息后，将由评估师及销售约定地点上门采集信息、提供建议售价。随后，将符合标准的车辆发布至平台，并带意向客户约见看车。双方认定后，提供车辆复检，最终办理车辆过户。 

在上交易流程中，作为线下最先接触车主的员工，手持平台线索的销售及评估师，有的直接将车辆销售私下截胡，将相关信息转卖给“黄牛”车商，赚取的利润往往高于为平台售车、服务的单笔佣金；也有检测师隐瞒车辆真实车况，低质高卖。这种腐败是行业内的普遍乱象。

优信派驻上海二手车交易中心的检测师队长李志对《财经》记者解释称，车辆检测报告和基础信息都是公开的，消费者在线看车，不与车商碰面，所看的车辆销售也不知道具体车上名字，彼此不会跳过优信平台；在车辆质检环节采用全程视频录像，成交后进行交叉复检，检测师重大错误两次红牌转岗或劝退。

模式响应者云集。3月7日，补充了15亿美元D轮融资后，瓜子二手车瞄准了“全国购”项目；5月16日，淘车二手车淘宝店正式上线，主打“全国购”业务。

刘博瀚表示，对于追随者来说，还需要时间去布局交易链条，比如网点布设、车源收集、物流运输，这些中间过程的协调和操作，哪怕是手续办理都颇费心思。优信两年来，打通各个环节的经验教训，就是核心竞争力。

业内混乱 挑战重重

优信的核心竞争力尚未转化成占据绝对优势的市场份额，仍面临着源自传统车商及二手车电商的多方面竞争。

中国汽车流通协会公布的数据显示，2018年全年，全国二手车累积交易1382.19万辆，累计交易金额8603.57亿元。财报显示，2018年优信平台上累计成交量81.5万台，这约占这一年二手车市场总量的5.9%。

根据易观数据统计，2017年二手车电商的渗透率仅为17.61%，绝大部分二手车交易依旧是通过4S店进行置换。事实上，主机厂正依托4S店强化布局二手车业务。

5月17日，北京首汽智行科技有限公司、上汽大众汽车有限公司、大众汽车新动力投资公司、易手车（北京）互联网信息服务有限公司在北京签署“出行车源战略合作备忘录”，其中就涉及二手车再流通环节。稍早前，天天拍车与吉利汽车正式签署协议，开展二手车及置换业务合作。

主机厂对二手车的热衷，源于加快车辆流通，提速置换从而促进新车销售。事实上，依托线下经销商体系，主机厂做二手车确实有包括品牌保障在内的天然优势。

中国汽车流通协会二手车经销商商会会长陈祥达对《财经》记者表示，从发达国家来看，传统经销商的服务仍是主导中地位，颇受消费者认可。

戴琨透露优信将与某主机厂经销商展开全面合作，让其借助“全国购”二手车卖向全国。同时，引导经销商在店内售卖二手车，增加店内利润，并借助帮助售卖车辆的延保服务，向店内引流客户。

有经销商集团高管对《财经》记者表示，这涉及到的利益主体众多，关系复杂，落地难度不低。

同样，二手车电商行业战争也硝烟弥漫。

在业内看来，中国汽车保有量已经临近美国，但二手车年均交易量仅为其三成不到。国内电商平台交易占总市场规模尚小，市场尚属蓝海，前景广阔。

八仙过海各显神通，二手车交易平台，有车主直接卖给买家的C2C模式，围绕车商提供售车服务的C2B模式及B2C模式，以及试图为车商提供服务以获取流量入口及增值利润的C2B2C。

借助铺天盖地的广告，优信、瓜子、人人车备受关注。

优信的优势在于，对接车商门店较多、车源丰富、资本雄厚，缺点是车商卖车，售价略高，无法避免流通过程中的层层加价。

瓜子、人人车强调自身的C2C属性，虽然强调“没有中间商赚差价”，实质上也借助交易获取服务费。由于这种模式缺少面向B端的产品，导致在供应链与车辆管控上较难发力。

但无论哪种模式，始终未能解决盈利问题，整个行业仍处于烧钱营销的阶段。融资是各家心照不宣但紧绷已久的一根神经。

有资本圈人士对《财经》记者表示，业内对于二手车电商的态度已经有所转变。最开始，觉得“美国市场的今天，就是中国的明天”，但迟迟见不到业内盈利，加上企业估值走高、资金获取渠道从紧，看不到合适的退出环节，除了部分战略投资玩家外，大家现在观望较多。

二手车电商业内，平台依托融资，毫不掩饰自己宁愿折价也要干掉对手，以便赢家通吃的野心。这就使得持续性融资对企业至关重要。

今年初，作为最早布局2C业务的二手车平台，人人车曝出大规模裁员，业务模式大调整。公司对《财经》记者否认了“破产”、“资金链断裂”的传言，称“只是战略调整”。

人人车宣布关闭线下直营店，改为合伙人加盟制。合伙人从人人车购买销售线索，从而获得交易佣金分成和金融收入返点。战略从扩张全面转向收缩。

这与和二手车营销领域的“血拼”不无关系。

在优信、瓜子广告大战开始后，人人车仓促应战。创始人李健一度认为还没到要砸钱阶段，二手车行业品牌要慢慢培育。对竞争的残酷性预判不足，导致之后一直很被动。

事实上，从呛声“广告战我们不会停”，到反思“品牌需要打的小孩都知道吗”，几年来，戴琨转变了对广告战的态度，他认为：品牌并非获客的主力模式。对于优信来说，品牌建设完毕，现在要保持阶段，重点是让用户能记住优信，成本会低很多。

知易行难。老虎证券分析师团队对《财经》记者表示，二手车交易相对低频，绝大多数的用户都能当做“新用户”来对待，需要通过营销不断吸引消费者，停止广告，就有可能失去市场份额。瓜子曾经在2017年停过一个月广告，次月成交量下降30%。