上半年11起教育资产重组夭折，创业者美梦变“噩梦”？

编者按：本文来自微信公众号“鲸Media”（ID：jmedia360），作者 万静；36经氪授权发布。

“大多数情况下，资本都是做锦上添花的事情而不会做雪中送炭的事情。”

“看看2010年在美国上市的四家中国教育企业的今天，可以充分说明上市会让企业更加泾渭分明。”

“资本就像毒药，喝了就会进入到双方赌博、博弈的过程，不急剧增长就没戏。”

……

今年上半年以来，包括全通教育、勤上股份、时代出版、扬子新材等在内的多家上市公司与教育资产的重组事件遭到夭折，其中，长方集团、松发股份更是在上半年内分别终止了两起教育资产的重大重组。

今年2月，鲸媒体曾在《教育资产重大重组终止的背后：折戟为何，谁最受伤？》一文中分析了教育资产重组失败的一些因素，例如重组时资产评估价值存分歧、高溢价收购和盈利能力存疑等内在原因，以及审批不畅变数增加等外部政策因素的变化等。

教育标的与上市公司重组的失败会给前者带来不小的伤害，与此同时，这也倒逼教育从业者开始思考资本的利弊。 

利：资金支持、资源打通、业务互补

不可否认，教育企业如果能独立上市的确能带来一些优势和利好。教育行业资深人士Y先生对鲸媒体表示，“首先，公开发行股票之后（企业）就能获得一大笔钱；其次，未来有很多定增的机会；第三，上市公司的股票可以质押出去、换出现金。”而如果一个企业没有上市，就无法评估其股票的价格。

他告诉鲸媒体，新三板的公司也能质押股票，但一般质押率最多是30%；而主板的上市公司因为流动性较好，质押率达70%，这也带来了极大的便利。

此外，教育企业上市之后，“无论是做体外基金，还是自己做投资并购，通过定向增发再去并购其他的企业等等，都能带来很多好处。”

对于借壳上市或者重组，“被收购的企业本质上相当于被卖了。”Y先生补充说，投资人、创始人团队应该都能拿到钱，未来（双方）在业务上也可能会有些互补，“但并不会像独立上市有巨大的发展前景，相当于从一个核心变成一个劳动要素了。”

一个明显的事实是，国内资本市场对教育题材的资产始终还没有完全放开。2014年昂立借壳新南洋成功上市的案例经常被业内人士提起，但在鲸媒体采访的多位业内人士看来，这仅仅是个个案，并无借鉴意义。

“因为上海有自己独特的政策，而且双方都是上海交大的资产，‘左手倒右手’有很多便利。”Y先生对鲸媒体如是说。

我们不禁回想到2016年1月初，勤上光电拟以20亿元收购龙文教育一事。这一并购案于去年下半年完成，之后勤上股份的主营业务由半导体照明扩展到半导体照明和教育双主营布局。不过值得注意的是，几个月前勤上股份发布公告称，龙文教育未完成2016年的收益预测——

龙文教育预计2016年实现净利润1亿元，但实际上龙文教育去年度扣非后净利润的实际数为6642.46万元，完成率为66.19%。

对此，上市公司解释说一方面是由于课外辅导市场的激烈竞争造成，另一方面是龙文并入上市公司后仍存在一定磨合过程，未能在行业的旺季充分发挥其管理人员、销售团队应有的潜力，业务开拓和网点布局均存在滞后的情况等等。

与龙文教育未完成业绩预测不同的是，跨界重组的另一个玩家立思辰旗下四个教育标的均完成了去年的业绩对赌。2016年，立思辰加大对教育业务的投入力度，制定了“智慧教育+教育服务”双轮驱动的教育生态战略。上半年完成了对智慧教育领域企业康邦科技的并购，下半年陆续收购了留学360、百年英才和跨学网等教育服务类公司。

对于主营高考升学咨询服务的百年英才来说，被立思辰收购后，可以与立思辰智慧教育覆盖的院校资源和学生资源形成协同；另一方面，对立思辰旗下的留学360而言，也能将其和百年英才打通资源，获取拥有留学意向的高考生源，为立思辰拓宽“国内升学+国外升学”两个服务通道。

2016年立思辰实现营收18.84亿元，同比增长84.10%；归属于上市公司股东的净利润2.80亿，同比增长115.38%；其中教育业务实现营收9.92亿元，比上年同期增长654.54%。收购的四家教育类公司均完成去年的业绩对赌。

弊：管理成本高、决策慢、财务透明、小富即安……

“上市是把双刃剑。”昂立教育创始人、轻轻家教创始人刘常科对鲸媒体表示，对于基础扎实、管理规范的教育机构，在上市成功后，资本确实会助力，“但如果公司本身发展基础就薄弱，上市可能会给企业带来很大的伤害，因为上市对于管理规范的要求很高，对于持续的高速发展要求很高。”

老查留学创始人张超也对教育企业上市或者被并购之后的发展感到了担忧。“其成本结构会发生一些变化，包括审计税务等方面的成本都会提高。”他还指出，企业的决策机制也会变得缓慢；同时，上市之后公司的业绩和发展情况变得非常透明，一旦业绩出现下滑，在员工和全行业面前都将透明。

此外，“上市/并购会让企业的一部分人分到钱，但这种激励性的做法有可能会带来两极分化，小富即安的人拿到钱之后便不想干活了。”张超补充说。

2010年曾是中概股赴美上市的集中一年，学而思、学大教育、环球天下、安博教育都在这一年相继上市。但似乎除了学而思（即好未来）目前在美股一路高歌之外，其余三家都令人唏嘘。

资料显示，在经历了私有化邀约、大股东诉讼、股东辞职等各种风波之后，纽交所于2014年5月对安博教育进行摘牌，之后退至场外柜台交易系统交易，其股价下跌幅度超过100%，市值远低于净资产。

环球天下（即环球雅思）曾于2011年被培生收购而私有化退市，但此后创始人和高管出走、转型不畅、发展遇瓶颈、管理层频繁更换等声音不绝于耳，今年2月，培生出售环球雅思的消息也终曝出。

同年上市的学大教育在2016年私有化回A股之后似乎也“命运多舛”：更名“紫光学大”后55亿的定增被搁浅，业绩亏损面临退市风险，传闻学大管理层正筹划回购、独立IPO脚步加快……

“看看2010年在美国上市的四家中国教育企业的今天，可以充分说明上市会让企业更加泾渭分明。”刘常科感慨到，无论是龙文教育并入勤上光电，学大并入ST紫学后的波折，以及新通、启德等的重组夭折，其实都彰显着，收购方和被收购方都需要冷静、理性地看待中国当下的资本市场，“整个中国资本市场正趋于理性，政府的监管也在加强，所以上市或重组对于企业的要求都会更高。价值投资、长期投资会是未来的主旋律。”

Y先生同样认为，资本都是贪婪的、逐利的。“大多数情况下，资本都是做锦上添花的事情而不会做雪中送炭的事情。当一个企业发展良好时，资本会给其很大的帮助、无限的帮助其做大，以此博得更好的收益。但当资本发现企业有困难或者不好的时候，第一个先想到的是自保，而不是如何帮你。比如去年紫光学大定增失败时，上市公司最先想到的是怎么把欠股东的钱还回来，而不是说怎么帮你把这个资产盘活。”

我们相信，资本/上市跟一个企业本身的好坏有直接关系。“真正好的教育资产可能不太缺钱，资本的力量也更容易调动和配合。但自身资产一旦出现问题，资本会无情抽离或自保。” 

解药or毒药？留学语培行业如何善用资本？

资本的进入的确会增大企业的风险，这和企业本身发展/转型的方向不无关系，甚至牵连的是细分行业的发展状况。

比如今年年初主打出国留学培训服务的“小马过河被曝面临破产清算”一事，获得融资之后的小马转型线上、低价引流的做法似乎与传统企业的做法背道而驰。“大肆推广线上产品、低价课程其实都是在远离用户最核心的需求。”当时一名业内人士如是说。

虽然语培留学行业有太傻、留学360等成功曲线上市的例子存在，但似乎更受资本和业内关注的是启德、新通艰难的A股之路。从去年5月启德教育宣布终止港股上市，CVC退出获利近7亿美元，到今年2月宣布与四通股份高达45亿元的重组折戟，启德的上市之路可谓越挫越勇。巧合的是，今年2月底，全通教育宣布筹划重大资产重组，交易金额预计在40亿-45亿元之间。外界纷纷猜测这一标的很有可能就是启德教育，不过在一个月后，全通教育却宣布终止收购。

同一领域的新通教育自去年与保龄宝的重组“流产”之后，新通创始人去年底接受鲸媒体采访时依然表示会继续走资本化的道路。我们不免想要探究，它们上市遇阻的原因是什么？语言培训和留学机构究竟适不适合上市？对此，鲸媒体采访的多位从业者和投资人表达了不同的观点。

刘常科认为，“只要企业质地优异、管理规范、具备核心竞争优势，就适合上市。（小马过河、新通、启德）这三家企业所在的语培留学领域，可能的问题是规范化发展和管理的压力比较大，若发展增长不足的话，确实不太适合上市。”

一位不愿具名的投资人分析称，因为大部分的留学中介都是靠佣金、靠咨询顾问的服务来收费的，盈利模式单一，瓶颈较大，发展空间较差，所以这些企业单独上市的可能性略低。他还举例说，“假如新东方只有留学考试业务，它也可以上市，但是想象空间有限，发展的天花板会比较低。所以我觉得留学公司还是需要延伸其他板块业务，要有新的增值业务、新的能够盈利的产品模型，才能做一个比较有发展前景的公司并持续成长。”

作为留学行业十多年的从业者和创始人，在张超看来，留学行业乃至整个教育行业的企业去独立上市的可能性很低，国家不鼓励的政策是一方面，更重要的是，教育行业尤其是留学行业属于强服务型的行业，对人的依赖很强。“新东方好未来每年增长30%-50%已经非常厉害了，一些留学公司增长30%已经算是奇迹了。”因此，当资本进来之后，“并不能解决公司规模化发展和飞快成长的困境。”

他对鲸媒体强调，资本对于留学产业而言弊大于利，因为“绝大部分的人没法善于利用资本，反而加速了灭亡。比如小马过河，拿到融资后把精力投入到在线教育之中，按照互联网的逻辑是会有下一笔钱进来，但传统企业不太可能会如此，可能考虑更多的是给员工发公司。”张超还笑称，“资本就像毒药，喝了就会进入到双方赌博、博弈的过程，不急剧增长就没戏。”

不过，Y先生对此有不同的看法。“语培留学行业确实存在规模效应的问题，所以其营业额、利润都很难达到一个指标性的高度、符合上市的条件。但我不认为语言培训和留学机构没办法上市或上市有困难，启德现在最大的问题是价格较高，所以上市的难度比较大，并不是这个资产不能上市。”

这些留学机构何时能完成上市我们不得而知，但可以肯定的是，消费升级和中国产业发展带来的升级换代已是事实，“大公司流水化作业的形式其实很难面对，客户也越来越成熟、聪明，留学行业未来会变得越来越细分，越来越专业。”张超总结说。 

不忘初心，科技手段提升自身竞争力是关键

今年5月底、6月初，同属于职业教育细分赛道的华图教育和中公教育竞相启动IPO。时至今日，华图曾历经两次借壳上市失败，这次和直接竞争对手同时谋求独立上市，谁会率先出现在A股名单还有待证监会审批，但对于其他教育公司而言，在上市或者重组之前又有哪些需要慎重思考的？

“最核心的问题还是价格和成本的问题。”Y先生认为，“证监会规定的指导价格应该是不能超过20倍的PE，但如果它独立IPO或者独立融资，20倍的PE肯定太小了，太亏了。”如果在十几倍PE的情况下进行重组，教育企业除了要面对业绩对赌，还要完税、规范化，这又会是一笔成本。

跨界重组一直被证监会严肃对待。通常来说，一个企业在市场环境足够好，自己资质也足够好的情况下会选择独立IPO，这样变数更少，对品牌等各方面都有帮助。

刘常科对鲸媒体表示，“教育业务，特别是K12业务的公司在选择与上市公司进行重组时，要考虑到标的方对于教育业务的理解和重组上市的初心，若仅仅站在‘资本运作’、‘市值管理’的角度，即使重组完成，未来的路也是会很煎熬的。”

在刘常科看来，教育行业是个长跑，属于人力资本密集型的服务业，“凡是这个行业的成长都是不容易的，必须借助于科技的手段提升管理和服务能力，形成企业的竞争力，否则的话，上市的增长要求都是具有挑战性的。”

一位中概股的投资部总经理对鲸媒体指出，近年来有一些教育公司其实太过考虑资本化了，“没有把精力放在本身的业务上。”

该投资总经理认为，虽然目前IPO开闸，但目前的政策要求似乎违背现在教育行业的发展状态，因为大部分教育企业其实还处于早中期、成长期，“大部分企业的规模化、利润模型其实还没有到那么好的阶段，在这种情况下，着急上市、或是尽快和资本对接、做一些资本化动作，其实都是有问题的。”

在他看来，未来一个正常的状态可能是，A股上文化教育类公司有望占到总体2%-3%的体量，“比如说有3000多家上市公司，那未来至少应该包括100多家文化教育公司。”

对于创业者而言，该投资人觉得，现阶段不应过早规划资本、上市等事情，也不要太纠结，“真正做好业务的同时，真正到了那个时间点，再去看上市这件事情也完全来得及。”

也许作为战略投资人可以如此豁达，但是更多的财务投资人恐怕不这么想。资本是“解药”还是“毒药”，更要看从业者如何驾驭。 

拓展阅读：

《教育资产重大重组终止的背后：折戟为何，谁最受伤？》

《【独家解读】小马过河辉煌不再疑破产，留学语培行业挑战重重？》

《嫁予培生六年被弃，环球雅思豪门婚变启示录》

关于来源：

鲸媒体（www.jingmeiti.com）是一家面向教育产业的专业媒体，由行业、资本、媒体等各领域资深人士创办。