物美再上市，不太能打

编者按：本文来自微信公众号“巨潮商业评论”（ID:tide-biz），作者：王方玉，编辑：杨旭然，36氪经授权发布。

告别资本市场五年后，物美再一次向港交所发起冲刺。

3月29日，物美向香港联交所正式递交上市申请。此次物美打包了超市业务和去年收购的麦德龙的80%股权，名字也由5年前的“物美商业”变成为了“物美科技”。

创始人张文中强调了物美的数字化基因，以及用科技推进流通产业数字化转型的愿景。科技和数字化也成为了物美此次上市的主打概念。

不过，细究招股说明书就不难发现，物美科技近几年的业绩增长，更多得益于对于麦德龙的并购。尽管“APP用户产生的零售额占物美总销售额的70%以上”，但科技和数字化尚未成为推动其业绩增长、盈利提升的有力武器。

多点APP是物美系近些年的亮点，张文中近几年对此倾注心力。但并不在物美上市体系之内，未来会单独上市。

更何况，2017年开始一度火爆的新零售故事，如今早已不再性感。

面对社区团购、生鲜前置仓、综合电商等不同业态的劲敌，即使是背靠腾讯、阿里，接受其数字化改造的头部商超，如高鑫零售(HK:06808)、永辉超市(SH:601933)同样业绩平平。物美科技只是其中的普通一员，盈利能力还不及前者。

当下的物美亟需资本支持。张文中在招股书中提到，中国流通产业已经进入规模化时代，这就需要大规模的扩张与收购。

然而，在商超业整体低迷、新零售神话不再的大环境下，物美科技凭什么获得资本青睐？

并购来的高增长

从表面财务数据来看，物美科技近三年的业绩获得了连续的高增长，呈现出欣欣向荣之态。

根据招股说明书，2018－2020年物美科技实现营收分别为213.78亿元、227.47亿元和390.64亿元，对应的净利润分别为2.26亿元、3.94亿元和7.26亿元，净利润增速分别达到了74%和84%。

高增长很大程度上是收购麦德龙并表的结果。2020年物美科技的收入中，麦德龙自2020年4月23日至2020年底的收入为144.8亿元，对于总营收的贡献超过三分之一。

单看物美板块近三年的营收，分别为213.78亿元、227.46亿元、245.84亿元，增长非常有限。

如果再具体到单店业绩，甚至还是下滑的。数据显示，2018年-2020年底，物美科技旗下的物美超市门店数量分别为336家、383家、426家。对应物美板块近三年营收可以计算出，其单店业绩和经营效率在不断降低。

收购麦德龙虽然给物美带来了营收、利润的高增长，但也拉低了后者的毛利率。数据显示，麦德龙并表之后，物美的整体毛利率由2019年的28.2%降低到了2020年末的22.7%。

更为关键的是，收购给物美科技带来了较为沉重的债务负担。

数据显示，2020年物美科技的总资产为422.61亿元，负债总额为407.84亿元，资产负债率达到了96.5%。这在业内都是非常高的水平。截至2020年末，物美未偿还的银行借款为87.06亿元，主要与收购麦德龙中国相关。

2018年-2020年，物美科技的融资成本分别为6.05亿元、5.71亿元、7.60亿元，甚至超过了公司同期的利润——物美一直在负重前行。

如此大的债务压力，或许是物美要迫不及待再次上市的重要原因。

值得注意的是，2018年、2019年两年物美科技的总债务都超过了总资产，导致所有者权益为负。在A股市场所有者权益为负会有暂停上市的风险，当前高达96.5%的资产负债率确实也不合适再进行债务融资，在港股上市就成了少数几个选择之一。

所幸张文中作为合计持股74.53%，还有充足的股权可以出让。

除此之外，物美科技酝酿了庞大的扩张计划，这无疑也会加大对于资金的渴求。其在发展策略中提到将进一步拓展门店网络，并选择性地进行战略性收购。

今年3月物美集团对外表示将在全国扩增200家门店，包含物美超市和社区生鲜业态“品超市”。而截至2020年年底，物美的门店数量也仅为426家。这样的扩张幅度确实需要大手笔的融资。

实际上，自2018年以来，张文中还操刀物美进行了一系列收购。包括乐天集团华北区21家门店，邻家便利店70多家门店，华润万家在京5家大卖场，以及重庆最大的国有商贸企业——重庆商社集团。

不过这些资产和多点APP一样，并不在拟上市的物美科技体系内。

手底下有多项资产，却选择打包物美超市和麦德龙，高达96.5%的资产负债率和重磅的扩张计划，物美伸手向资本市场要钱的姿态已经非常明显。

但问题是，资本市场会看好并买账吗？这就得看物美“用科技推进流通产业数字化”的真实成色如何了。

苍白的新零售故事

在物美616页的招股书中，“数字化”一词出现了332次。根据张文中的说法，物美的“数字化”是其二次创业，零售企业的未来在于数字化基础上的规模化经营。

商超和流通产业的数字化并不新鲜，几年前人们曾给他一个更响亮的名字——“新零售”。

之所以出现新零售，自然是因为旧的零售出了问题。彼此，线下受到线上冲击而经营惨淡，而线上也碰到了天花板。2016年的杭州云栖大会上，马云第一次正式提出“新零售”概念：“未来十年是新零售的时代，线上线下必须结合起来。”

在那一轮新零售的战争当中，阿里巴巴与腾讯的战火从线上烧到线下，支付场景丰富的百货商场和超市，成为二者追逐的目标。国内排名前十的商超里，已有6家站到腾讯、阿里麾下。

在前十连锁商超中，阿里系控制了大润发、入股了联华超市，孵化了盒马鲜生；腾讯系入股了永辉、沃尔玛、步步高；苏宁易购收购了家乐福。

这两家巨头都在帮助改造传统商业在数据、营销、决策及线上线下融合上的思维与做法，进行包括门店数字化、数据化管理采购、供应链等方面的升级。以致于有人担心，物美如果不站队是不是死路一条？

但是，新零售为商超企业带来的赋能和加持，远不如想象中美好。

近三年被腾讯和阿里入股的商超企业，业绩表现乏善可陈。高鑫零售的业绩增长不温不火，永辉超市在连续几年大规模开店的情况下，净利润表现一直不稳定。

2020年上半年，在疫情影响下，由于大锁超市的商品供应能力远强于零散的小型零售店，因而订单量激增，一度出现了小繁荣。但下半年即增长回落。

在腾讯、阿里等巨头的麾下，这些商超企业的线上业务占比提升，自动化、数字化水平也有了提高，但这些提升并未表现在实打实的业绩层面。资本市场对此自然不会买单。

腾讯、阿里入股这些商超企业，本是最强的线上企业和线下零售企业的强强结盟。但不仅业绩不彰，股价也多震荡下跌，似乎形成了某种“怪圈”。零售的数字化故事，在资本市场里是苍白的。

以高鑫零售为例，自2017年第一次入股开始，阿里就对其旗下的大润发超市开展了全面的新零售改造，2020年10月阿里又大笔买入并实现控股。但高鑫零售在业绩表现低迷的同时，股价也在震荡当中下跌，相比收购时几无增长。

高鑫零售股价表现（2017年至今）

三江购物(SH:601116)则更为典型，阿里收购其股权曾带动其股价一飞冲天，但随时就开始了长达数年的漫长阴跌。

三江购物股价表现（2017年至今）

而物美科技，作为多点APP的首块试验田和样板间，却同样没有交出一个令人满意的答卷。如前文所言，其在剔除并表的麦德龙业务后，物美营收的增长非常有限，单店的业绩甚至出现了下滑。

换一个角度考虑，当数字化转型已成为传统零售行业的必修课：阿里与高鑫零售、苏宁与家乐福、腾讯与沃尔玛，物美也有自己培育的多点APP，此时所有的对手都站在了同一起跑线，都搞新零售，也就不存在数字化的相对优势了。

无论如何，在巨变的数字时代，拓展边界、打破信息孤岛总不是一件坏事。只是，无论是叫它新零售还是商超数字化，对于资本市场而言，都已经失去了吸引力。

商超陷入生死局？

为何最强的互联网巨头和线下零售龙头的强强结盟，最终业绩平平？

说到底，实体商超面临的对手太过强大了。

除了以淘宝、拼多多京东为代表的综合电商，以每日优鲜、叮咚买菜、美团买菜为代表的前置仓，还有从其去年开始发力来势汹汹的社区电商。

一系列的竞争对手和压力，最终侵蚀的都是商超的地盘，以高鑫零售、永辉超市、物美为代表的线下龙头，只能依靠超市到家业务与实体购物的体验与之相抗衡。

虽然未来的零售形态中，商超仍能占据一席之地，但是究竟能够占据多少市场份额仍有待演绎，具体要看哪一种服务能为消费者带来更好的体验。

此外，即使是面对商超行业的内部竞争，物美科技也不太能打。

根据中国连锁经营协会发布的2019年中国超市百强名单，物美和麦德龙分别排名第7和第11名。排名前三的华润万家、大润发、永辉超市，含税销售规模都在900亿元以上。而2020年，物美科技的总营收不到他们的一半。

门店数量来看，截至2020年底，物美科技共有426家物美门店和97家麦德龙门店，但是华润万家、永辉、联华等对手的门店数量已经突破千家。

在盈利水平方面，物美科技2020年的净利率只有1.9%，同样明显弱于对手永辉（2.79%）和高鑫零售（4.12%）。

物美和麦德龙旗下门店都以大卖场为主，这种业态业内认为是传统渠道，在2015年物美退市时就已经在走下坡路。

小业态、下沉市场才是当下商超零售行业的关键词。

尼尔森2019年2月发布《中国购物者趋势报告-便利店》显示，现代渠道商店数量增长较快，超市（10%）、小超市（9%）和便利店（14%）的数量在过去三年内保持着强劲的增长势头，而大卖场数量则呈现了负向增长态势（-1%）。

从招股书不难看出，物美和张文中应对当前竞争态势的策略，就是数字化和规模化。张文中明确指出，物美会在“不断在行业中寻找最优的整合机会，打造中国的流通产业航母”。

热衷于并购的张文中本人也相信，“零售企业的未来在于数字化基础上的规模化经营。”

根据弗若斯特沙利文报告，按销售额计算，2020年美国前20大零售企业共占据总市场份额的51.3%，相比之下，这一数据在中国只有31.95%。

中国零售市场确实有进一步整合的潜力。过去几年，通过物美收购麦德龙、苏宁收购家乐福等案例就不难看出，中国的本土零售企业作为整合者力量在不断增强。

不过市场集中度的提升，仍然将是一个非常漫长的过程。

这个领域整合和扩张受挫的案例就在眼前：与物美一样收购外资商超的苏宁陷入债务危机，通过引战才得以纾困；比物美规模更大、盈利能力更强的永辉超市，在规模开店的同时，也在批量关店。

并购与扩张给物美科技带来的压力已经明显。2018、2019年所有者权益为负，2020年负债率高达96.5%，对于张文中来说，未来的每一步都已经不容有失。