智氪研究 | 市值从270亿美元跌到211亿，拼多多价值几何？

智氪研究资深分析师 | 刘一鸣

陷入“假货”风波的拼多多，股价也出现了一定程度的缩水——上市首日拼多多暴涨40%，但随后即下跌，截止8月3日，已累计下跌28.6%，盘中一度跌破19美元的发行价。

拼多多的市值也从272.5亿美元，降至211亿美元。由于拼多多的流通股只占总股本的一半，所以市值变动没有出现“过山车”的情况。

应该如何给增速极快但处于亏损的拼多多估值？拼多多最相似的对标对象是淘宝，但对于阿里整体来说，由于阿里基于核心电商业务衍生出蚂蚁金服、菜鸟网络、阿里云等，所以才有阿里PE的高估值，拼多多还处于初期阶段，这些都会导致相对阿里有市值折价。若与京东对比，由于京东是自营模式，在物流及供应链方面的持续投入是拼多多所不具备的。

拼多多现阶段适用于P/GMV估值法

由于拼多多还处于GMV核心驱动的初期亏损阶段（PE法不适用，PS法估值无法体现初期的高速增长优势），且并非社交平台（社交平台多用ARPU值法估值），所以用P/GMV的相对估值法较为合适。

参考阿里：目前阿里市值4765亿美元，天风证券粗略估算了其核心电商业务的估值：蚂蚁金服按最新估值1500亿美元折算33%持股比例，约合500美金；阿里云以行业常用的10-13倍PS估值约合350亿美金；数字媒体娱乐业务2018财年收入196亿元，基于单用户价值，参考爱奇艺上个财年PS，估算约合260亿美金；创新业务中：菜鸟上一轮融资估值1350亿元，阿里持股51%约合100亿美金，新零售（含饿了么、盒马、大润发等）简单估算200亿美金。

剔除上述业务估值，阿里的核心电商业务估值约3355亿美金，2018财年（阿里财年并非自然年）总体GMV为4.8万亿，预计2019财年GMV超过6万亿。按此计算，则预计P/GMV=0.38（汇率按6.8计算）。

在阿里赴美上市之初，其上市首日市值2314.39亿美元，2014年GMV为2.44万亿人民币，由此得出上市时P/GMV=0.59（汇率按6.25计算）。

参考京东：目前京东市值518亿美元，2017年GMV为1.3万亿人民币，天风证券按2018年Q1 31%的增速，预计2018年全年增长30%至1.7万亿，则对应P/GMV=0.21（汇率按6.8计算）。

在京东2014年上市之时，市值为260亿美元，2014年京东GMV 2602亿人民币，对应P/GMV=0.62。

下面来看拼多多：拼多多2017年和2018年Q1的GMV分别为1412亿元、662亿元，天风证券根据拼多多2018Q1的GMV增速预测，2018全年GMV为4000亿人民币。若参考京东上市之初的0.62 P/GMV，则拼多多的估值为2480亿人民币（364亿美元）。

若按京东2018E的市值（0.21 P/GMV）对标，则拼多多的估值为840亿人民币（123.5亿美元）。

若参考阿里上市之初的情况，按0.59 P/GMV计算，拼多多估值为2360亿人民币（347亿美元）。若按阿里2019E财年核心电商业务的0.38 P/GMV，拼多多估值为1520亿人民币（223亿美元）。

不过，按照阿里和京东上市之初的市值来预测拼多多今天的市值，很明显是过高的。因为这隐藏了拼多多能够成为下一个阿里或京东的预期，但电商市场已不像阿里京东上市之初时的情况，现在已是一片红海，且阿里和京东都孵化出金融、云计算、物流等较为确定且具有想象空间的业务。在这种情况下，需要给予一定的估值折价。

*我们认为折价率在30%-50%的区间较为合理

另外，天风证券认为，P/GMV估值背后隐含的假设在于：

• 公司未来GMV仍然将保持快速增长，且这种增长将帮助公司赢得更高的市场地位；

• 公司未来GMV到收入的转化率将持续提升，且转化率的增长幅度高于GMV的增速；

• 公司未来能够依托GMV增长实现盈利。
  

京东上市时候的估值背后有着中国的亚马逊的想象，今天的拼多多在招股书中给自己贴的标签是中国的“Costco”+“Disneyland”，然而它自身却一定是不希望市场以Costco或Disneyland的PE估值来考量的，所以更多期待在于“下一个淘宝”。

在成长期，市场愿意以PS或P/GMV给互联网公司估值，而一旦过了高速成长期，市场将更多关注公司是否能够实现盈利，以及实现的规模，从而采用PE估值。也就是说，在上述这些隐含的趋势下，公司未来的估值最终会收敛到一个合理的PE区间。

向上竞争空间能否打开，是拼多多未来市值走向的关键

拼多多的商业模型，已从自营转向平台，类似于阿里。2016年拼多多上线之初，曾以自营为主，赚取商品进销差价。2017Q1之后彻底抛弃自营业务，逐步将在线营销服务（包括关键词广告、陈列广告等）作为主要收入来源，仅收取较低平台交易佣金（0.6%）。2016年自营商品收入占比达90%，而到了2017Q1平台交易佣金收入占比达92%。如今在线营销收入占比不断提升，从2017年的69%，升至2018Q1的80%，成为收入增长的主要驱动力。

平台模式可占用商户资金，所以现金流良好。2018Q1拼多多现金及现金等价物为86.3亿元，受限制现金（银行保证金等）80.6亿元，合计166.9亿元；应付账款85.9亿元。

在拼多多的经营性现金流中，2017年现金流量净额为3.15亿元，2018年Q1为6.29亿元，均为正，其中主要的贡献是商家应付款（payables to merchants）和保证金（merchant deposits）。受益于交易额和商户数量的快速增长，2017年这两项带来的现金流入分别为87.22 亿元和 15.59 亿元，这给拼多多加了一层“金刚罩”。

对于平台型电商而言，其盈利模式是佣金和广告，被戏称为“平台税”。目前定位于平台型的拼多多并未向商家收取过多交易佣金，仅对使用第三方支付的交易收取 0.6%手续费。

仅靠0.6%的手续费显然是不行的，提升货币化率是拼多多考虑长期发展的必要路径之一。货币化率（take rate=net revenue/GMV）是考量平台型电商的核心指标。

据方正证券计算，拼多多2017年和2018Q1的货币化率分别为1.2%和2.1%。按拼多多平台规则，只向商户收取交易额的0.6%作为第三方支付系统的服务费，不另收扣点（天猫和京东会收取2~5%的佣金），因此佣金与GMV的比值保持在0.4%左右，货币化率提升的0.9个百分点主要来自广告收入的提升。如果不考虑GMV统计口径的差异，拼多多2.1%的货币化 率和阿里的3.7%、京东的5.6%仍然有一定差距。

阿里、京东3%以上的货币化率，是基于较高的单用户消费金额，因为这意味着商户的赚钱效应更强，商户也可以承担更高的“平台税”，在这方面，拼多多单活跃用户年成交额为577元（2017年），远低于阿里的8696元和京东的4418元。拼多多销售的商品价格较低，不少商户将拼多多作为清仓促销平台，毛利率本身偏低，所以只有当拼多多收取的“平台税”低于阿里时，才会有吸引力。

天风证券认为，如果拼多多向上的竞争空间没有被打开，3%（甚至更低）将成为拼多多take rate的上限，若发生这种情况，P/GMV这种估值方式在中长期上是很难说服投资者的，因为长期能否继续成长、保持行业佼佼者地位和实现盈利都是未知数。

另外，拼多多近期陷入“假货”舆论风波，上海市工商局介入调查，这些都逼迫拼多多加速处理假货问题。很多人看好拼多多的核心点在于，认为拼多多是当年的淘宝，且其GMV增速高于当年的淘宝。但电商行业如今所处的市场环境已经发生很大变化，所以留给拼多多改进的时间窗口在迅速缩小，这对于其提升客户留存率和货币化率，都是巨大的挑战。