37个大问题，67个小问题，万达电影重组被问到喊“咔”

编者按：本文来自微信公号“野马财经（ID：YMCJ8686）”，作者：陈梦霏，36氪经授权发布。

停牌一年的万达电影6月底刚抛出一则重组方案，7月4日便收到了深交所的问询函。这份包含37个大问题，67个小问题的问询函，涉及重组方方面面。

不出所料，万达电影决定延期回复深交所重组问询函，由此也进一步被逼得将2018年第一次临时股东大会延期至7月19日召开。

影视资产估值水平大降

根据万达电影最新重组草案，交易标的资产为万达影视96.83%的股权，作价116.19亿元。万达电影拟通过现金加发行股份的方式，向万达投资等21名交易对方进行支付。

大股东万达投资所持万达影视股权的对价为26.93亿元，将由万达电影分三期以现金支付；另外一部分万达影视股权的对价为89.26亿元，是由除万达投资以外的其它交易对方所持有。万达电影将以50.00元/股的价格非公开发行1.79亿股进行支付。

交易完成后，万达影视将成为万达电影全资子公司。万达投资及其他投资者将退出万达影视，而万达投资最终由王健林、王思聪父子持股100%。

也就是说，在这次割肉推动万达电影重组中，王健林父子理论上可以套现近26.93亿元。深交所要求上市公司补充披露万达投资获得全部现金对价的背景、目的及合理性等。

野马财经发现，虽然万达电影两次重组的标的资产都是涉及万达影视股权，但是现在的“万达影视”已非2016年的“万达影视”，估值更是相差近255亿元，打折近70%。

2016年发布的重组预案中的标的资产“万达影视”，原本囊括传奇影业，这一次重组草案中已经被剥离，取而代之的是后来新注入了主营电视剧业务的公司新媒诚品。

传奇影业的剥离可能是估值大幅缩水的重要原因之一。问询函要求万达电影说明并披露剔除传奇影业并新增新媒诚品的主要考虑因素、前后方案估值差异的主要原因及合理性。

根据此前公告，万达影视是在收购青岛影投以及互爱互动100%的股权之后整合而来。其中，青岛影投持有Legend Pictures,LLC及其所有子公司（即“传奇影业”）100%股份，是万达集团于2016年耗资35亿美元（约230亿元）收入囊中。

此后，万达影视及青岛影投均进行过私募融资，投后估值达到350亿元。

在2016年重组预案中，万达电影对标的资产万达影视的估值，相当于当年的投后估值350亿元及收购互爱互动股权支付对价22.04亿元加总而定。

在2018年6月底发布的重组草案中，标的资产包里已经没有估值占比极高的青岛影投（包括传奇影业在内）的资产，直接导致资产估值大打折扣。

尽管如此，问询函仍然要求公司补充披露传奇影业2016年以来的主营收入、营业利润及净利润情况；补充说明并披露青岛影投收购传奇影业、万达影视将青岛影投剥离等一系列事项的主要过程、交易对手方情况、引入第三方投资者的估值情况等。

然而，在万达电影看来，估值打折有资产包发生变化的原因，也有市场的原因。

2018年6月26日，万达电影总裁曾茂军对野马财经（微信公号：ymcj8686）表示，现在的市场环境与2016年相比已经发生了很大的改变，直接导致估值水平下调。

他表示：“三年前影视行业资产的PE普遍在50—70倍范围，现在我们对万达影视的PE为13.52倍。当前这个估值水平低于万达电影和行业平均。”

三年业绩承诺大打折扣

2016年6月重组预案修订稿中，当时标的资产为万达影视100%股权，预估值为375亿元左右，预估增值率约为171.46%。在2018年6月26日公布的重组草案中，万达影视100%股权的评估价值为120.02亿，评估增值率136.23%。

 

除了估值、交易价格之外，业绩承诺、商誉风险等一系列问题将随之产生明显差异。这些差异也恰是深交所重点关注，要求补充披露的问题之一。

在万达电影2016年6月、2018年6月发布的两次重组案中，都包含万达影视的业绩承诺。2016年给出的业绩承诺包括，万达影视2016年度—2018年度累计净利润不低于50.98亿元。最新的业绩承诺中，万达影视2018年度—2020年度累计净利润不低于32.28亿元。

两相对比，标的资产万达影视给出的三年业绩承诺出现大幅缩水。然而，万达影视的近两年业绩表现也算亮眼，营收、净利润均实现稳步增长。在盈利能力逐渐上升的情况下，为何业绩承诺还缩水了三分之一？

对此，野马财经联系到万达电影总裁曾茂军，他分析称，“标的不一样了，剥离了传奇影业。而且传奇影业赚的是美金。”

万达电影2016年6月3日回复深交所问询函时也透露了一些数据：整合前的万达影视在业绩承诺期内预计实现的净利润为12亿元；传奇影业在业绩承诺期内预计实现的净利润为31亿元；互爱互动在业绩承诺期内预计实现的净利润为7.98亿元。

如今，传奇影业因业绩亏损被剔除重组资产包。这也意味着原本传奇影业需要完成的那部分业绩承诺也就不存在了。

深交所问询函也关注业绩承诺的可实现性，要求上市公司万达电影结合标的资产万达影视的行业情况、盈利模式等进行说明。

由于重组过程中上市公司万达电影现金支付万达投资的26.93亿元对价，与对赌协议进行了捆绑。也就是说，业绩承诺完成与否直接关系到王健林父子能否成功套现。

万达电影董秘王会武曾公开表示，如果标的万达影视没有完成业绩承诺，其大股东万达投资要对上市公司进行补偿的。补偿不是等额的，而是有放大效应，不够的情况下可能还要用股份去补。

对此，深交所问询函还进一步追问万达电影和交易对手万达投资之间以年净利润为对赌对象、金额达26.93亿元的对赌协议的合理性，支付对价的现金来源及付款的可实现性等。

资产前景攸关万达转型

那么，万达影视能否完成业绩承诺呢？野马财经发现，现有信息对此披露并不充分。

在之前公告的重组报告书草案中，公司列出了万达影视的靓丽业绩。最近两年及2018年一季度，万达影视分别实现营业收入9.95亿元、20.2亿元和8.84亿元；实现净利润3.36亿元、5.96亿元和4.07亿元。

对比可以发现万达影视及两子公司，最近两年及2018年一季度营收、净利润均大幅增长。数据还显示，万达影视资产总额逐年上升，负债率下降。由此，以万达影视当前的实力完成业绩对赌的希望值貌似较大。

然而，事实是否真的这样呢？深交所问询函要求独立财务顾问和会计师，对万达影视报告期内的业绩真实性进行核查并披露核查报告，进行充分的风险提示。

同业竞争也会对业绩带来影响。重组报告书称，本次交易完成后，上市公司与其实际控制人王健林控制的传奇影业存在相似业务。对此，深交所问询函要求万达电影补充披露认定传奇影业与万达影视不存在实质性同业竞争的原因、合理性。

另外，从万达电影近两年的发展动态来看，公司面临的压力依然不小。

在此次深交所的问询函中，有一个值得注意的细节是2015年至今万达影视先后有两任总经理、六任副总经理离职。

 

众所周知，企业管理层的稳定性往往与公司未来发展息息相关。关于公司核心管理人员离职的详细原因，万达方面没有解释。

根据公告，2016年7月离职的万达影视前总经理赵方，以及2018年3月离职的另一位总经理蒋德富，曾经先后均为万达影视第二大股东——莘县融智兴业管理咨询中心（有限合伙）合伙人，且拥有股权。 

在加入万达影视之后，能够与万达集团董事长王健林、万达电影总裁曾茂军共同位列合伙人坐席，由此可见二人江湖地位并不一般。

这次割肉推动万达电影重组，是万达集团整体转型战略中的一部分。“本次交易是公司在既定战略指导下，为应对当前激烈的市场竞争而进行的战略性布局。”最新重组报告书称。