IPO的新规则（一）：我们所熟知的“IPO”终结了吗？

神译局是36氪旗下编译团队，关注科技、商业、职场、生活等领域，重点介绍国外的新技术、新观点、新风向。

编者按：在过去，退出是创业成功的标志。最辉煌的退出自然是上市成功了。但“上市的‘上’”这个动作意味着大量工作，是对旅途本身就是收获这句格言的推翻。在IPO的世界里，从成为一家资金充裕的后期阶段非上市公司到成为一家上市公司所走过的这段旅程，代表的是一个伟大的美国创业成功故事里面令人讨厌且危机四伏的那部分。本文原作者Mike Hofman，原文发表在medium上，标题是：Is It the End of the IPO as We Know It?。本文是系列文章《IPO的新规则》的第一部分，讨论了创始人，创业公司以及投资者正在反抗投资银行，并将主动权掌握在自己手中。

延伸阅读：

IPO的新规则（二）：硅谷在悄悄建自己的华尔街

IPO的新规则（三）：揭秘超现实的上市之路

IPO的新规则（四）：绕开传统IPO上市的三种方式

IPO的新规则（五）：2020年值得关注的IPO公司

失落的上市公司

ByByall 表示，2019年对股市来说是非常好的一年，道琼斯工业平均指数涨了22％多，标准普尔500指数更是近29％的涨幅。但是，哪怕在2019年各行各业都表现良好的情况下，有一个特殊的类别的心情绝对是五味杂陈，你大概不会想到：那就是即将上市的公司。

尽管Renaissance IPO Index（富时IPO指数）2019年涨了35％，跑赢大盘，但投资者、承销商和创业者个个都觉得自己输了。无他，就是因为有几单IPO的哑火给大家对上市的热情泼了一通冷水。WeWork被迫取消的IPO是这种麻烦最引人注目的例子，但不是唯一的例子。体育、时尚、人才集团Endeavor一度估值达78亿美元，但因为缺乏支持而取消了计划中的IPO ，快递外卖公司Postmates 也是如此，据说现在正在寻找买家。

与此同时，成功上市的公司则发现公开市场其实相当残酷。Uber、Lyft、Peloton以及Pinterest等曾一度备受赞誉的独角兽上市后连激发投资者的热情都很困难。B2B的玩家，视频会议公司Zoom在上市第一天涨了72％，但此后情况就摇摆不定，截止发稿时已经从102美元的高位跌至大约88美元，这还是在更大的市场，尤其是科技板块高歌猛进的情况下。甚至连去年12月11日在利雅得一上市就成为全球市值最高公司的石油巨头沙特阿美（Saudi Aramco），也未能达到沙特希望其市值达到2万亿美元的预期。

在过去一年股市表现如此出色的情况下，私有企业上市却如此的出师不利，这种情况是极不寻常的，对于最出名的那些初创公司来说更是如此。

根据PitchBook的数据，2019年总共有159家公司在美国上市，共筹集了330亿美元，比2018年下降了近30％。

最近，独角兽公司，床垫制造商Casper在2月份进行了首次公开募股（IPO），但在上市前大幅调低了IPO价发行价，令其市值不到5亿美元，远低于其IPO前的11亿美元估值。

最炙手可热的成长型公司的上市之路怎么就走得如此的跌跌撞撞？当然，IPO市场的善变臭名昭著，而且表现通常与整个大市场不一样。尽管如此，在过去一年股市表现如此出色的情况下，私有企业上市却如此的出师不利，这种情况是极不寻常的，对于最出名的那些初创公司来说更是如此。

有人可能会辩解说，这完全是因为这种类型的公司不知道什么原因特别缺，就像淡季的百老汇一样。诚然，尽管缺乏盈利能力，但2019年自诩（同时也受累于）有着极高估值的IPO候选公司不在少数。比方说，Uber巅峰时候的估值达840亿美元，而WeWork的估值也曾高达470亿美元。不过这两家公司均未实现盈利，尽管Uber表示其核心打车业务本身是盈利的。

一些观察家认为，市场其实是按预期运转的，是对风投家和私募股权投资者不切实际的乐观情绪的修正，他们在没有充分质疑商业模式是否奏效的情况下就向这些企业砸了数百万美元。但是这一假设很难证明，而且不管怎样，这也许并不重要。那是因为越来越多的创业者和风投家一致认为，如果IPO市场对他们的公司不友好的话，那IPO市场一定是出了问题了。现在比以往任何时候都更需要推倒重来。纽约大学斯特恩商学院金融学教授Aswath Damodaran 说：“有时我们需要对整个体系进行重大调整。”

在Benchmark Capital的Bill Gurley的带领下，这些IPO怀疑论者正在寻求推广直接上市，这是公司上市售出手上股份而不是发行新股的另一种途径。他们认为这一过程是合理的，受到的监管较少，也更民主，更富有创业精神。他们绕开了华尔街，为包括持股员工在内的主要利益相关者提供了更大的灵活性，还防止了私人股东的股份被不必要地稀释。在2018年4月Spotify 采用了直接上市的方式之后，Slack也在2019年6月也效仿在纽约证券交易所公开上市，据说Airbnb 也正在考虑采用这种方式。

而批评者则认为，直接上市不像IPO那么严格（就尽职调查和公开披露而言），因此有可能会被滥用，给大众投资者带来更大的风险，从而可能削弱了公开市场的完整性。加州一起涉及Slack的诉讼把这场争论摆到了舞台中央——Slack的律师辩称，通过直接上市方式上市的公司应减少所背负的监管责任。这起案件的结果有可能会对科技公司、硅谷、华尔街、股市投资以及IPO的未来产生重大影响。

谋反的秘密会议

去年10月下旬，Benchmark的Gurley邀请了一群离经叛道的硅谷人士到旧金山的皇宫饭店碰头讨论IPO市场情况。据报道，有一百位创业者参加了这场受邀才能出席的活动，另外出席的还有来自25家风险投资公司的代表，以及来自技术公司的200多名CFO和其他的财务主管。在用了一个上午的时间对其抱怨（从高额费用到不必要的摊薄）进行分类之后，参与者对IPO程序，特别是对华尔街承销商，表达出跟对美国第29任总统（沃伦•盖玛利尔•哈定）一样冷酷的态度。

活动过后，Gurley 告诉CNBC说：“ 我们不是要打架，也没有诽谤哪一家的银行。有句老话说得好，‘不要恨对手，要恨就恨游戏本身。’也许是游戏变了，导致所有玩家都在自我优化。”

或者，换一种说法，叫内部交易。IPO批评者长期以来一直对高盛和摩根士丹利等投行收取的高额费用感到不满。鉴于最近上市后公司的困境，创业者和风投家都想知道这些高额费用究竟能给他们带来什么。

比方说，Gurley认为，由华尔街承销商担任高级陪同的传统IPO路演，是由CEO和CFO一个城市接一个城市的跑，将他们的PowerPoint推销到坐满大型机构投资者的会议室，贩卖“焦虑和壮观”。承销商所蕴含的做市活动几乎没有增加任何价值，因为每次参与IPO时银行来来去去都只能靠少数几家客户。Gurley在自己的播客里面曾告诉著名资产管理人Patrick O'Shaughnessy说：“哪怕是在2019年进行传统IPO的时候，基本上你也只能拿到帐户清单以及对方愿意出多少钱。”

很多内部人士眼睁睁看着别的投资者丰厚的回报到手，而自己的股票只能在锁定期熬到头时烂掉。

而且作为这项服务的回报，银行会收取高额费用。在美国，典型的承保费约为7％。麻省理工学院斯隆管理学院高级讲师，MFS投资管理公司前执行董事长Robert Pozen说：“这个抽成可不小。而且还有很多其他的费用，如果你真不需要钱的话为什么还要做这件事呢？”

哪怕IPO过程没怎么变，但资本市场已经发生了巨大变化，。从历史上看，IPO是为公司筹集真正重要资金的唯一途径。但是在过去20年的时间里，私营企业的融资渠道正变得越来越丰富。大型D、E、F或G轮融资的资金成本通常比通过IPO筹集同等规模资金的成本低得多。

当然，前者的问题之一是流动性。由于没有进入公开市场的机会，投资者，创始人和早期员工兑现股份可能会很难；对于IPO前的那些股份现在出现了一些新兴市场，比方说SharesPost、EquityZen ，Forge和Cooley Go等，但这些交易市场的交易量显然没法跟公开市场的规模相比。

公司一旦上市之后，似乎创始人、雇员和早期投资者就会受到神秘规则的束缚，而这是没有必要的。这就是所谓的“锁定期”，即公司内部人士在IPO后的180天内必须持有手上的股份不得出售。但是最近的IPO股票走势飘忽不定，很多内部人士眼睁睁看着别的投资者丰厚的回报到手，而自己的股票只能在锁定期熬到头时烂掉，这实际上限制了他们从自己所做的贡献中获利的能力，反而是那些没有共苦的后来者独享了这份甘甜。而当锁定期终于熬到头时，内部人士争先恐后地抛售股票，使本已疲软的股票雪上加霜。比方说，Uber员工禁售期结束的那一天股价就下跌了7％。

早期阶段风投机构Founder Collective 的管理合伙人David A. Frankl说：“锁定是为了保护散户投资者。”但是批评者认为，银行使用锁定期到期的迫在眉睫对公司搞向上销售。

Frankl 说：“ 我认为Gurley的观点基本上是说锁定期不仅起到稳定器的作用，而且还是多收钱的又一种手段。比方说，你可以在此期间面向机构搞二次销售，然后又多收一笔钱。”

另外，大家对于定价普遍抱怨已久。尽管商业媒体和许多市场观察者经常歌颂股价在交易首日高歌猛进（Zoom就是典型例子），但风险资本家、创业者以及后期投资者的看法的比较悲观。这种现象就是所谓的发行抑价，当华尔街承销商把股价定价过低，根本无法确定对股票的潜在需求，导致公司估值过低时就会发生这种现象。

Frankl 说：“股票上涨是争论的焦点。不妨想象一下，如果一家公司发行价是20美元，但第一天的收盘价是40美元的话，创业者或后期投资者会怎么想。媒体搞得好像涨得越厉害越好，但创业者的想法却是‘我应该把股价提高一倍。’ 如果人人都自我感觉良好的话，那肯定是有人数学没算对。”

在这种情况下，风险投资人和其他私人股东除了没能拿到本该流入该IPO公司资产负债表的现金以外，还会发现自己的股权完全没必要地被稀释得太过厉害。

定价过低实在是太普遍了，以至于佛罗里达大学金融学教授Jay Ritter发现，在过去10年的时间里，新上市公司在头24小时内少挣了1710亿美元的市值，钱都算到对冲基金和其他华尔街内部人士的表上了。

这种现象可能是因为他们误解以为股价代表的是承销商的利益，也可能是某些不太光荣的原因—— 出于为自己的机构客户制造暴利的本能。当然，不信任华尔街的银行家已经变成一种全国性的消遣。Damodaran 说：“不管是好是坏，金融危机已经把投资银行搞得焦头烂额了。过去，大家的看法是银行也许不是最好的，但至少他们擅长定价。但是最近，他们的定价也搞得太糟糕了，糟糕到连大家对它的一丝好感都没有了。”

Damodaran 说：“他们被看成是不知道自己在干什么的人，这很糟糕。或者他们知道自己在干什么但还是干了，这就更糟了。”

IPO的时候，大型投资者以发行价购买股票，类似给华尔街客户的一个朋友价，这个价格有时候可能会比开盘价（也就是股票开始在公开市场上交易的价格）低得多。而直接上市则把发行价和开盘价之间的差异给抹掉了，从理论上来说，这对发行公司更好，但对银行来说则意味着失去了机会。

如果股票在交易的第一天下跌怎么办？另一个争论点是所谓的“绿鞋”期权，指允许承销商向投资者出售比发行人原计划更多（相当于15%）的股票，在法律上被称为“超额配售权”，如果开盘时股票情况不好的话承销商可以回购这部分股票。从理论上来讲，银行可以通过买入股票来稳定走势不好的股票，但实际上，Gurley指出，他们经常将其视为收益最大化的机会。Gurley说，像Uber这种情况，承销商就配售了1亿美元的绿鞋期权。而在阿美石油的上市中，绿鞋期权的收益可能达到数十亿美元。

理想的直接上市

而直接上市，是指公司绕开传统承销商的或路演，首次将（投资者、创始人以及员工所持有的）现有股票面向公开市场发售。员工、创始人或投资者再也不用受到锁定的限制。公司要支付的费用被简化且大为减少，而繁琐的监管手续也少很多。

从理论上讲，其缺点是无法筹集新资金。但是随着大型后期阶段融资的兴起，公司可以选择在非公开市场筹集资金，然后主要通过直接上市来实现公开市场的流动性。麻省理工学院的Pozen 说：“对于那些投资者对自己感兴趣不需要筹集大量资金的公司来说，有一种替代性的上市方式是好事。”

每一个被炒作的独角兽背后，有一堆不那么性感的公司对募集资金和获得流动性都一样的感兴趣。

最重要的是，Gurley认为，直接上市的价格动态要简单得多——在本质上就是算法，比方说债券市场，或者就此而言，就是StubHub ——就撮合买卖双方而言。Gurley在Patrick O'Shaughnessy的播客里面说到：“你可以招个Python程序员，在排名前100的计算机科学本科毕业生里面找就行，而且他们一个周末就能完成。技术上并不复杂，理解也不困难。”

Gurley断言，一旦承销商在市场上消失，长期的机构投资者也能够更加平稳有效对公司建仓，这通常会让股票少点波动多些稳定。

当然，这是乐观的情况下。质疑者会说，直接上市的模式虽然总体而言很诱人，但并不是可行的IPO替代方案。他们认为，这仅对那些在非公开市场筹集了很多资金并且已经为机构投资者所熟知的知名公司才有效。每一个被炒作的独角兽背后，都有一堆不那么性感的公司对募集资金和获得流动性同样感兴趣。对于还没有成为CNBC和商业新闻宠儿的企业来说，通过有组织的路演去讲故事确实提供了一个有意义的机会，可以提高他们在投资圈的知名度。Damodaran 说：“需要银行的原因之一是大家不知道你是谁。”

尽管直接上市的支持坚称言这种模式可以得到更准确、更公平的定价，但其他的就不确定了。Joe Nocera 写道：“从Spotify和最近的Slack来看......二级市场对这些股票可没那么友好。也就是说，直接上市给股票标错了价格——只是错得跟传统IPO的错误定价不一样。”

迄今为止，美国证券交易委员会的监管当局已经表示对步子迈得太快表达了谨慎的态度。尽管2020年可能会重新考虑，去年12月，纽约证交所关于允许公司不仅通过直接上市公开出售现有股票，而且还允许发行新股的提议已被回绝。更加不妙的是，据《华尔街日报》报道， SEC正在密切关注Slack交易首日的活动。

现在Slack又遭诉讼，这可能会导致进一步推动直接上市的事情复杂化。此案由一群个人投资者向加州联邦法院提起的，其诉称Slack在直接上市过程中未能披露特定的重大风险因素。这类诉讼本没什么特别，但不寻常的是Slack的辩护。实际上，该公司表示，由于没有IPO登记声明，所以自己没有责任进行任何披露。Slack 还说，因为没有原始的上市价，所以不可能确定损失赔偿额。

这是一种风险高回报也高的法律策略。如果Slack获胜，则可能会为更多的直接上市铺平道路，因为那些公司会认为这减少了自身的法律风险。但是，Slack现在提出自己不应跟其他上市公司遵循一样的标准，这几乎肯定会引起更多的监管审查。

危险的旅途终点

到目前为止，关于直接上市仍然是口头多过实际行动。但情况可能很快就会改变。《华尔街日报》称，2020年，包括Airbnb 在内的三到五家公司可能会采取直接上市的形式。这在一定程度上是受到了仍然为2019年IPO低迷表现所困扰的风投的推动。如果真是那样的话，硅谷和华尔街之间关系预计就会紧张起来，因为硅谷似乎正在清除银行家在创业世界最强大的杠杆点之一。

Founder Collective的Frankl说：“主要是在后期投资者和华尔街之间目前有一道非常巨大的鸿沟。”麻省理工学院的Pozen则补充道：“我敢肯定任何一种绕开华尔街也能取得成功的方式他们都会感到紧张。”

享受了多年美国经济创造性愿景家的赞誉之后，硅谷的创业者普遍感受到了敌意。

但是，尽管像Gurley这样的风险投资人是体系改革最有力的支持者，我们还得注意一下创业者。到头来，究竟是继续走传统的IPO还是尝试其他办法，他们的的意愿在这里将起到决定性的作用。

不过现在，他们的态度是不安。

享受了多年美国经济创造性愿景家的赞誉之后，硅谷的创业者普遍感受到了来自政策制定者、总统候选人、隐私专家、监管机构、华尔街分析师、地方官员、媒体甚至他们自己雇员的敌意。

《代码：硅谷与美国的重塑》（The Code: Silicon Valley and The Remaking of America）作者，华盛顿大学历史学教授Margaret O’Mara 说：“情绪已经超出了防御性的范畴。硅谷的人在受压制，对此他们感到不习惯。在某些情况下，他们拒绝接受现实。他们的想法是，‘嘿，我们做的是对的事情，只是被误解了。”

按照独角兽创业者的世界观，把公司做到准备可以上市的地步应该得到回报才对。但是，当他们看到Adam Neumann（WeWork创始人）、Travis Kalanick（Uber创始人）、Away的Steph Korey甚至埃隆· 马斯克等人遭到公众的痛殴时，创始人更容易觉得自己受到了不公正的对待，甚至遭到各种看门人的骚扰。在新股发行之前，他们似乎特别脆弱，就像Neumann一样。

众多创业者是怎么想的其实Snapchat CEO Evan Siegel表达得很清楚。去年秋天在一次接受采访中他曾开玩笑说，非要想任何一位有抱负的创始人提供一点建议的话，他的建议是“不要上市”。

“上市的上”这个动作意味着大量工作，是对旅途本身就是收获这句格言的推翻。在IPO的世界里，从成为一家资金充裕的后期阶段非上市公司到成为一家上市公司所走过的这段旅程，代表的是一个伟大的美国创业成功故事里面令人讨厌且危机四伏的那部分。

公司一般都希望能上市的——他们希望为早期投资者、自己的员工和创始人提供流动性；他们希望能够收购其他的公司；他们希望能获得发展的资本。他们希望看到自己股票代码在CNBC的屏幕底下滚动。他们只是不希望要冲破众人口诛笔伐的枪林弹雨才能到达那里。

译者：boxi。