​薛定谔的比亚迪

编者按：本文来自微信公众号“锦缎”（ID:jinduan006），作者 股海笑笑生，36氪经授权发布。

登录资本市场18年以来，比亚迪（HK:01211/SZ:002594）的投资者从未像今天这样扬眉吐气过。就连10年前追随股神巴菲特他老人家买入比亚迪的港股投资者，熬到2020年也盈利了。

凭借着新能源车王者特斯拉(NASDAQ:TSLA)带动，加以A股科技牛市氛围的烘托，过去3个月中，比亚迪股价在A/H两地市场屡创新高，一举突破历史股价高点，总市值冲到3100亿。

尤其是上周，比亚迪A股周内两个涨停，连续4个交易日成交量50亿以上，一览众山小。

从十年窗下无人问到一朝成名天下知，比亚迪拐入暴走模式的逻辑是什么，是否真属“金鳞岂是池中物，一遇风云便化龙”？

01 十年低谷

要不是巴菲特光环加持，比亚迪既不会得到这么多关注，也不会有这么多争议：支持的人和反对的人几乎一样多，而且双方辩手都是超级巨星。

巴菲特的智囊团查理芒格，长期以来一直力挺比亚迪，王传福不管干什么，都是一通彩虹屁尬吹：搞电动车？比尔盖茨再世；搞云轨？杰克韦尔奇附体；搞电池？爱迪生重生；搞手机贴牌？不世出的天才……

而不看好比亚迪的人也大有人在，同样也是超级大腕。比如特斯拉掌门人埃隆·马斯克被问到比亚迪的时候就曾莞尔一笑：你看过他们的产品吗，他们做的产品很烂。

图1：2010年巴菲特、芒格与盖茨共同为比亚迪站台。来源：比亚迪

在如今这样的网红时代，有争议才有流量。更何况，和其他那些第一天开始就喜欢财务运作、打造概念以套取补贴的新能源玩家不同——此处没有影射恒大新能源的意思，比亚迪过去十余年最大的成功，在于推出了一连串令人眼花缭乱的产品，个个都是行业领先、概念引领：

2003年的手机代工业务，2005年跨界进入的传统汽车业务，2008年切入的新能源车业务线，大干特上的光伏，打造三电全产业链的IGBT模组，被查理芒格啧啧称赞的盐湖提锂和云轨业务……

不过，务实的投资者看得明白，仅仅是把比亚迪业务线情况清楚地列出来，就需要花相当大的功夫。比亚迪每次进军一项业务，这项业务都甚是巧合地同步于当时国家鼓励且大力补贴的产业发展方向。

这究竟是王传福目光毒辣还是投机取巧，一直争议不断。

更令人头秃的是，比亚迪纷繁复杂的业务线中，绝大多数产品线还处在烧钱阶段，盈利能力极为有限。更多的情况下——比如光伏和传统汽车业务线甚至在缩水，每年还要失血不止。

这样一个业务线庞杂、每条业务线做的都不算很大、业务线之间有亏有赚、持续不断消耗资本的公司，在机构投资者主导的港股中自然谈不上受欢迎。即使有着股神的加持，比亚迪港股股价从2014年开始，也一直停滞在50元左右。

反观同期上市的吉利汽车(HK:00175)，则抓住中国汽车消费升级的逻辑后发制人，在2018年成功股价逆转比亚迪。

图2：比亚迪股份与吉利汽车季K对比图。 来源：Choice

直至2018年，比亚迪可能遇到了自己“股生”的真正低谷。这一年内：

手上不下十条产品线中，光伏和汽油车已经不死不活年年掉血；电动车离取代50%汽油车的宏伟构想谬以千里，烧钱造车几乎走到了尽头；

曾经是强势产业的动力电池业务现在却被后发制人的宁德时代抢掉风头；而下重注研发的轨道交通云轨更是被监管一纸公文胎死腹中……

如果比赛持续这样下去，留给巴菲特的时间可就不多了。

02 对标艺术

不过，令比亚迪和股东们万万没有想到的是，“我的意中人，是位盖世英雄，有一天他会踩着七彩祥云来接我”。

疫情之后，A股2020年的投资主题迅速切换，一夜之间，所有的基金经理开始只关心“赛道，逻辑，成长”，每个人都念念有词：对标龙头，十年成长再开启。

伴随着全民亢奋的牛市情绪，A股消费和科技主题更是全面暴涨。

随便一家消费品公司，市盈率起步就是50倍，能够对标海天味业(SH:603288)“酱香科技”概念的更是随随便便就是5倍涨幅。

图3：海天味业与千禾味业月K对比图。来源：Choice

而科技类公司更是完全不受业绩牵绊，比如一年前还在死亡边缘徘徊的蔚来(NYSE:NIO)，刚刚拿到援助资金，便从ICU直奔KTV，股价直冲云霄，一年暴涨15倍。

盈利？不存在的。我们只关心赛道和对标。

在这样的对标行情里，只要你能够抱对大腿，跟对龙头，产品线足够强势，股价翻倍就是时间问题。而这一切条件，简直就是给自带流量的比亚迪量身定做的：比亚迪产品线个个是网红，王传福高光产品线策略此刻恰好符合了对标这一估值艺术。

1、对标宁德时代的动力电池

2020年3月，比亚迪发布了刀片电池，成功克服了续航里程太短的问题，同时还保留了传统磷酸铁锂电池安全性高和寿命长的优势。

一直被宁德时代(SZ:300750)三元电池压一头，地位堪忧的比亚迪电池业务，似乎一夜之间突然有了要与宁德时代分庭抗礼的潜力（详见《宁德时代与比亚迪的战争》）。

要知道，占据50%的份额的宁德时代当前市值近5000亿。比亚迪电池就算只能拿下30%份额，市值怎么也要站稳3000亿吧？牛市中最不缺乏的就是想象力，错过了宁德时代的你，难道还想再错过下一个宁德时代？

2、对标特斯拉的新能源车

和特斯拉(NASDAQ:TSLA)比起来，比亚迪的电动车就是中国电动车发展的缩影，只要补贴稍微下降，比亚迪销量就迅速缩水。

不过，随着2021年的双积分政策出台，以及新能源购置补贴延续到2022，比亚迪的电动车似乎稍微有了一点可以抢救的迹象。 

凭借发布的旗舰产品汉系列的全新上市，比亚迪似乎也有了那么点与特斯拉可以一时瑜亮的本钱。不管怎么说，比亚迪在全球新能源车市场地位，至少从销量上，还可以排在前二的位置。

对A股投资者来说，这道对标的算术题就是：特斯拉总市值已经接近3万亿人民币，营收1000亿；那凭什么中国最好的电动车公司，电动车营收将近500亿，不能给个万亿级估值呢？

图4：比亚迪汉EV推介图。来源：比亚迪

3、对标立讯精密的比亚迪电子

对任何一个toB的电子公司来说，抱住苹果大腿是股生成功的不二法则；凭借过去几年在配件方面建立的合作关系，比亚迪2019年正式进入核心产品平板的组装供应链，有望今年4季度放量。

而在安卓体系抱住小米大腿的比亚迪，也能够成功对冲华为手机业务下滑的影响。

富有想象力的还有比亚迪与大疆以及电子烟巨头Juul的合作。零部件和组装业务同样可以打造一个电子产业链新王者。

市场对比亚迪抱腿能力的一致看好，让曾经一度估值仅为200亿的比亚迪电子市值直接站上900亿港币。

不过，在心比天高的乐观投资者眼中，与立讯精密(SZ:002475)持续新高的4000亿市值比起来，比亚迪这样的估值在牛市里应该说也只是刚刚起步吧？

要ToB有ToB，要ToC有ToC。“新能源小霸王+苹果供应链王者+电池超巨”，比亚迪凭借网红产品线的无限对标策略，总算十年之后收到奇效：2020年9月还没结束，比亚迪（A股）今年已经暴涨142%。

03 薛定谔的比亚迪

在二级市场全民头脑发热的2020年，真正理性的投资者只要耐心回看一下历史，就会发现，比亚迪这套对标逻辑实际已经演化了不止一次。

而且遗憾的是，其历史上的每次对标，都基本失败了：

1、对标丰田的汽油车——F3。

对标丰田花冠的F3，上市后很快销量一路走高，不过后劲不足的问题逐渐爆发：车身生锈，变速箱渗油，底盘异响的问题开始反复出现，销量迅速缩水至一年1000多辆。

不过比亚迪并没有放弃，随后又推出几款包括速锐在内的车，几乎又是F3的翻版、结果当然也一样，逐渐走向停产。

图5：已淡出市场的比亚迪汉F3。来源：网络

在产品线上大开大合，不专注钻研产品，最后结果自然是销量日益下滑，以及随之而来的众叛亲离：2010年4月-8月，比亚迪汽车经销商四川成都平通公司宣布退出，随后湖南光大、山东创涨以及河南的部分经销商，也陆续退出了比亚迪销售网。

从此，比亚迪遭遇了燃油车滑铁卢，2010年正好成了比亚迪燃油车销量的顶点，产品线逐渐缩水，到2019年，比亚迪汽油车销量已经从最高峰50万辆跌至只剩23万辆。

想要颠覆传统汽油车的比亚迪，没想到第一个被颠覆的竟然是自己的汽油车业务。

2、对标隆基股份的光伏业务

而梦想对标隆基股份(SH:601012)的比亚迪光伏，失败到比亚迪甚至在自己的年报中，都不好意思将光伏业务的业务单独列出，只能与其他电池业务合并，来掩盖光伏业务亏损的事实。

从雄心壮志要成为中国最强光伏制造商，到业务藏进年报最深处无颜江东父老，比亚迪只用了10年时间。

3、对标中国中车的云轨业务

比亚迪更不愿提及的是曾经对标中国中车的云轨，现在坟头草已经三丈。

比亚迪本身现金流非常紧张，云轨产品没有经过市场测试，匆忙上马研发，投入几十亿造出来之后，又被城市建设一纸公文直接叫停。

2019年全年，云轨业务也被扫进年报不起眼的“其他”范畴，业务收入仅为5.8亿左右，下跌将近7成。

图6：比亚迪云轨模型。来源：比亚迪

过去十余年，对标失败的业务持续失血，对标成功的业务则始终是梦想。

沉浮之间，一些外界观点犀利指出：比亚迪的战略诉求并不是做一款消费者最热衷的产品，而是希望能够赌中政策风口，以持续提升估值，以一方面不断高位融资，另一方面也可以不断拿下国家补贴。

似乎也只有这样说法才能解释：为什么过去十年比亚迪超长产品线，却始终未见一款拳头产品。直至2020年，口罩创汇、扩容苹果链份额、刀片电池与汉EV的出世，在泡沫四溢的牛市风口里让人惊呼比亚迪真的迎来质变时刻……

这一次，比亚迪的“那只狼”真的来了吗？ 

比起这一难以测定的“薛定谔的比亚迪”式谜题，更大概率的事情是：随着市值飙升，比亚迪对资本的渴求将会愈发猛烈，估值提升之后的融资亦将如期而至——以史为鉴，只要能够“building your dream”，王传福和他的比亚迪可以不惜一切代价。