环球音乐上市背后，腾讯或成大赢家？

编者按：本文来自微信公众号“音乐先声”（ID:nakedmusic），作者：Echo，编辑：范志辉，36氪经授权发布。

6月4日消息，对冲基金大佬Bill Ackman旗下特殊目的收购公司（special purpose acquisition company，SPAC）Pershing Square Tontine Holding（以下简称“PSTH”）确认，他们正在商议以大约40亿美元收购环球音乐集团10%的股份。

据悉，如果交易达成，将为环球音乐带来350亿欧元（约424亿美元）的企业估值，也将成就史上最大的SPAC交易。

其实，上个月环球音乐母公司维旺迪（Vivendi）就释放出售环球音乐10%股份的意向，关于这10%的股份究竟花落谁家，业界也一直非常关注。而在得到双方确认之前，一度有消息猜测PSTH将合并环球音乐上市。

如今终于尘埃落定，环球音乐的确选择了当下华尔街最火热的SPAC交易。我们好奇的是，在IPO就差临门一脚的时候，环球音乐选择卖股份给SPAC公司，究竟意在何为？谁又是这场资本盛宴的大赢家？

SPAC交易火爆，环球音乐也想“捞一笔”

关于环球音乐IPO的消息在今年络绎不绝。

今年2月份，维旺迪就宣布计划分拆旗下的环球音乐，并于今年年底前让它的股票在阿姆斯特丹泛欧证券交易所独立上市；4月份，环球音乐对公司组织机构进行了重组，根据公司官网披露的信息，维旺迪考虑把环球音乐60%的股权剥离在阿姆斯特丹证券交易所上市，母公司维旺迪保留20%股权，腾讯牵头的财团持股剩下的20%股权。

如今，引入PSTH的投资将进一步稀释维旺迪持有的股权。也就是说，如果这笔交易通过，环球音乐也成功上市，那么除了上市交易的60%股份，剩下的40%则将这样分配：10%给PSTH，10%给维旺迪，20% 给腾讯。当然，分拆出来的60%股份中，其中16%的股份由维旺迪控股股东Vincent Bollore持有。

如今，环球音乐与PSTH进行SPAC交易将会对其上市计划带来怎样的影响？在这之前我们需要先厘清SPAC是什么。

SPAC是“特殊目的并购公司”的简称，也被称为"空白支票公司"。按照SPAC的要求，这个公司只有现金，没有实业和资产，这家公司将投资并购欲上市的目标企业，目标公司将通过和已经上市的SPAC并购，以迅速实现上市融资的目的。通俗来说，SPAC类似传统“借壳上市”的反向操作。

相比传统IPO，通过SPAC上市的时间短、费用低；相对于传统的买壳上市，SPAC的壳资源干净，没有历史负债及相关法律等问题。数据显示，美国过去十年中，通过SPAC实现上市并正常运营的比率占99%左右。

但与此同时，对于投资者来说，它也有一定的劣势——通过SPAC形式借壳上市的公司并不会和传统IPO一样受严格审查，也不会充分披露信息，因而有更大的市场风险。

值得注意的是，与大多数SPAC业务合并不同，PSTH 和环球音乐的这次交易不会让它们合并为一家公司。在环球音乐成功上市后，PSTH 才能将其计划收购的环球音乐10%的股份分配给其股东，而此前只持有认股权证。

至于环球音乐为何选择这种较为新型的SPAC交易方式，或许与近几个月来SPAC上市热潮有所降温有关，也与上述提到的规避SPAC上市的高风险有关。

SPAC本身并不是一样新鲜事物，已经存在了几十年。但由于SPAC能在不确定市场环境中提供便于定价确定的上市路径，这一模式在2020年疫情导致的大幅波动的金融环境中迎来了爆炸式增长，期间美联储快速降息到零更是推动其发展的核心原因之一。

相关数据统计，通过SPAC上市的数量、融资额和相应占比在去年和今年出现井喷。2020年，美国有80多个SPAC公司上市，筹集了约821亿美元资金。

通过SPAC上市，在音乐行业也变得越来越普遍。2021年，SiriusXM的大股东Liberty Media推动了5亿美元的SPAC IPO；总部位于纽约的音乐版权代理商Reservoir Media也已经敲定了一项上市协议，将与SPAC公司Roth CH Acquisition II合并上市。

不过，在SPAC发行量于今年第一季度创下纪录后，近期SPAC的发行已大幅放缓，因为利率上升削弱了投资者对风险更高的投资的兴趣。此外，面对急速增长的SPAC交易，其市场监管也正在相应收紧。目前，SPAC的IPOX指数较2月份的峰值下跌了23%。

由此可见，PSTH与环球音乐的此次SPAC交易，将收购股份置于“对赌”结构来减少创始人股份的稀释力度，其实是一种增强对潜在目标公司吸引力的替代性激励措施。在逐渐“退烧”的SPAC交易中，这一做法或许会得到广泛仿效。

环球音乐上市，谁才是大赢家？

如果不是为了通过SPAC交易上市，那么环球音乐出售10%股权的主要目的是什么？

有业内人士向音乐先声分析道，维旺迪出售股权可能是因为目前估值高，退出一部分股权会较为合理，也就是为了给环球音乐上市的估值增信；其次，退出的股权也可以再用拿到的现金买SPAC，互惠互利。

总之，在不影响控制权的情况下，高估值卖出套现，还可能套出来一小部分试水SPAC，收益率也许更好，维旺迪何乐而不为？

今年4月，高盛将环球唱片的估值上调至440亿欧元，原因是环球音乐在流媒体音乐领域的加速转型。伯恩斯坦在一份报告中称，环球音乐有约20亿欧元的债务，其隐含股权价值约为330亿欧元，与维旺迪上月给出的估值一致。目前，PSTH的加入使得其估值直接上涨了约20亿欧元。

那么，帮环球音乐上市，PSTH有利可图吗？

此前，在传出并购消息时，PSTH的盘后股价一度下跌了14%以上，收于21.51美元，投资者担心SPAC是否提供了过高的估值。而当并购消息变为股权收购后，6月7日的PSTH股价仍有近3%的下跌。

不过，短期的股价波动并不能代表什么，PSTH十分看好环球音乐的长期发展，认为环球音乐提供了诸多“战略属性和竞争优势”：如稳定竞争环境下行业市场占有率第一；庞大且不断增长的总目标市场（给出的理由是“每个人都喜欢音乐”）；高速增长的流媒体收入，以及不可替代的自有IP与优质内容。

最新财报显示，环球音乐今年第一季度的总收入同比增长了9.4%，达到了18.1亿欧元，相当于每小时赚100万美元。而环球音乐日赚百万美元的背后，是其近年来热烈拥抱音乐行业中的各种新潮流，结合新型音乐消费作出诸多攻守兼备的战略部署的结果。

如今的环球音乐，手握大量经典版权，拓展非洲流媒体市场；丰富音乐消费场景，开音乐酒店，取经韩流建粉丝社区；与腾讯音乐在版权合作之外也合资建厂，深耕增长最快的中国音乐市场；引领国际化选秀潮流，与HYBE合作推新男团，可谓是流媒体、可视化、粉丝社区、偶像选秀一个不少。

由此可见，环球音乐早已不再只是个单纯的音乐内容商，而已然具备多渠道释放其版权价值的综合能力。长远来看，若能成功入股，PSTH无疑是以相对低价提前锁定了一直资本市场中的绩优股。

而这场交易的背后，还有一个幕后大赢家——腾讯。

此前，腾讯以300亿欧元的估值收购了环球音乐20%的股份（腾讯音乐行使其中10%的认购权）。而比较环球音乐两次出售股份的估值可以看到，腾讯的收购刚刚完成，环球音乐的估值就增涨了近17%。

而环球音乐若成功上市，腾讯将成最大的机构持股方，拥有环球音乐更多的控制权，无疑也将利好自身音乐业务的发展。值得一提的是，去年6月，华纳音乐集团IPO前夕，腾讯音乐也用2亿美元收购该公司1.6%的股份。

不过，面临日益收紧的SPAC市场监管，这项交易会否顺利进行还有待观察。据悉，维旺迪的股东将在6月22日的投资者会议上对该交易进行表决。目前，其通用IPO计划引起了维权基金Bluebell的不满。Bluebell表示，由于其分配结构不符合税收效率，该计划损害了少数股东的权益，并呼吁法国市场监管机构审查有关该交易的披露。

维旺迪发言人证实，哪怕在与PSTH达成交易后，环球音乐今年9 月 27 日的IPO 计划并没有变化。

结语

无论环球音乐的SPAC交易是否能够顺利进行，环球音乐的上市计划已经是箭在弦上不得不发。

从其营收结构中可以窥见，环球音乐与已经成功上市的华纳音乐的共同点——靠流媒体营收撑起大局。数据显示，2019年，环球音乐的流媒体版税收入大幅增长24.4%，贡献了近60%的营收，而在今年第一季度更是达到了10.1亿欧元的收入。

可见，曾经遭受流媒体冲击的唱片公司都已经完成了一轮“草船借箭”，重又凭借流媒体业务站了起来。作为音乐产业转型过程中的两大霸主，华纳音乐、环球音乐接连上市。

那么，“顶峰相见”的音乐平台与唱片公司，谁又会是最后的胜利者？

在可预见的未来里，版权公司在原创内容上呈寡头垄断的格局下，他们的话语权是远远大于渠道商的。就这点来看，环球音乐的上市或许要比Spotify更具优势。

但对于内容和渠道的整合商腾讯音乐来说，却并不尽然。在唱片公司与音乐平台的博弈中，通过“买买买“打通上下游的腾讯音乐，很难成为输家。