张玉良积极促成 雅生活“吃下”中民物业60%股权

编者按：本文来自 经济观察网，作者 陈博，36氪经授权发布。

停牌一周后谜底终于揭晓，雅生活服务股份有限公司（03319.HK，以下简称“雅生活”）以合计不超过20.6亿元的对价拿下中民物业（重组后）和新中民物业各60%的股权。

这是中民未来物业服务有限公司（以下简称“中民物业”）资产重组之后的两个主体。这单收购背后，雅生活收获了至少15家物业公司——无论是规模扩张，还是补足商办、公建等非住宅业态，抑或是完善长三角、山东半岛、川渝等成熟区域布局，雅生活均取得相应效果。

中民物业原大股东中民投的债务风险，逼使雅生活对收购设置了一系列复杂的流程，从资产重组、付款先决条件、利润对赌机制等细节层层防控。

经济观察网独家获悉，双方从3月份接触，期间绿地控股董事长、总裁张玉良积极促成此次收购。绿地控股正是雅生活的第二大股东。

最大收购案

15.6亿元固定对价以及不超过5亿元的可变对价，是雅生活为收购中民物业（重组后）和新中民物业各60%股权所付出的代价。

综合计算，此次收购对价合计不超过20.6亿元。这个价格相比花样年收购万达物业的约20亿元交易对价略高。

按照收购金额判断，这宗交易是国内物业管理行业涉金最多的一笔并购案。

“实际上我们更倾向于用PE值来评估这个交易对价，这是我们参考市场上其他一些收并购案例最终确定的，12.5倍PE值在市场普遍接受的一个区间内。”雅生活首席财务官兼董事会秘书李大龙向经济观察网表示，从金额上看，20.6亿元是一个比较公允的价格，同时也是交易最高限价，“实际成交价可能比这个价格低。”

雅生活将价格定为“合理”，看重的是中民物业的规模、品牌以及团队组织。

中民物业成立于去年11月底，原本由中民未来控股集团有限公司直接持股94.9%，穿透股权后，第一大股东为中国民生投资股份有限公司（以下简称“中民投”）。

中民物业旗下物业包括上海科瑞、上海铂赢、重庆皓吉、中民未来易科创、常州中房、上海锐翔上房、山东宏泰、大连意美、重庆卫士、陕西诚悦等10家物业公司。

由于中民投存在一些不确定性债务风险，在收购前，中民物业与雅生活为了规避风险，决定将出售的股权集中到一家第三方基金。

中民物业的股权架构也由此转变成广东丰信盈隆股权投资合伙企业（有限合伙）持股60%，余下股东合计持股40%。广东丰信盈隆是独立的第三方公司，作为此次交易的卖方。

按照双方约定，订立收购协议后，中民物业将进行资产重组，除了保留中民物业主体外，设立新中民物业。中民物业（重组后）旗下除了拥有上述10家物业公司，还注入深圳龙城63%股权、重庆信东100%股权、西安锦天物业51%股权、万联生活服务9.3%股权；新中民物业持有上海科瑞物业51%股权。

也即是说，雅生活通过收购至少拿下15家物业公司股权。

雅生活中期业绩报告显示，截至6月底，现金及现金等价物约43.5亿元；经营活动所得现金净额约5.37亿元，同比增长159.4%。一年以内的短期借款4015万元，资本负债比率为0.8%。

“与其他物管企业对标，我们账面上的资金非常充足，日常还有经营现金持续流入；而且我们没有配股，没有通过借钱进行投资，不承担融资压力，也没有稀释股份。这些都保证了交易底气。”李大龙说，这笔收购是通过自有资金进行，收购后雅生活资产结构、债务水平不会发生变化，所以雅生活没有负担。

手握充足现金的另一个来源是雅生活IPO募得款项。8月中旬，雅生活发布一则更改全球发售所得款项用途公告，将“选择性把握战略投资和收购机会以及进一步发展战略联盟”这一项分配百分比由65%提高至85%，收并购的金额进一步增加6.39亿元至27.19亿元。

张玉良促成

雅生活与中民物业的渊源始于2018年4月。雅生活以2.05亿元收购南京紫竹物业管理股份有限公司（以下简称“紫竹物业”）51%股权，而中民投旗下的中民优家物业投资有限公司此前正是紫竹物业的参股股东。这被李大龙视为“雅生活与中民投之间存在着交易基础。”

据经济观察网了解，3月份雅生活就开始和中民物业接触，双方股东支持让这宗收购案最终成型。

“当然，过程中存在其他有实力的竞争对手，他们也是中民物业的积极追逐者。不过，雅生活与中民物业互相做了选择。”李大龙表示。

这笔物业管理史上最大收购案是偶然、也具备必然性。中民投的资金压力让雅生活在收购中设置了一系列复杂流程——除去第三方独立卖方、资产重组外，雅生活还在付款条件中限定“中民物业（重组后）须解除质押”、“新中民物业旗下的科瑞物业须全额偿还贷款及根据信托贷款合同累计的利息”等条款。

“在一些不确定性因素尚未明朗之前，我们不会贸然将风险带到上市公司。”李大龙表示。

同时，雅生活对中民物业（重组后）未来业绩设置了对赌条款，2019年经审计净利润不低于2.08亿元；新中民物业则保证净利润不低于可变对价所有先决条件全部达成财政年度所厘定的数字。

公告显示，2016-2018年，中民物业（重组后）扣非税后归母净利润分别为1.45亿元、1.69亿元、1.81亿元；新中民物业扣非税后归母净利润分别为2604万元、4183万元、3881万元。

从中民物业（重组后）来观察，2.08亿元的保证利润同比2018年预计增幅约15%。“前三年归母净利润的年复合增长率保持在13.4%，我们在探讨今年利润预测时，觉得15%是一个比较稳健的增幅。这也是根据上半年实际经营情况作出的判断。”李大龙透露。

从新中民物业来观察，由于没有此前比对基础，雅生活按照收购当期经审计利润进行预估。

李大龙称，两个保证利润都是双方按照相对有把握的利润基准进行核定。“中民物业有几大特点：规模大、业态全、布局广、运营稳、业务延续性比较好、物管费收缴率高、品牌知名度较大，这些优势促使其业绩增长较快。无论是雅生活还是中民物业，都对利润实现比较有信心。”

不再以收并购为驱动

截至6月底，雅生活合约建筑面积约3.25亿平方米，在管项目达到1031个。截至2018年末，中民物业管理面积达2.9亿平方米、约2000个项目。

收购完成后，雅生活的合约面积（包括参股公司的管理面积）达6.15亿平方米，管理项目突破3000个。仅次彩生活12.05亿平方米的管理面积。

以收并购迅速完成规模扩张是雅生活大手笔“砸钱”的首要缘由。从细分角度观察，在规模扩张背后，雅生活考量更多的是完善区域布局。

“我们发现上海和南京两个城市都以存量市场为主，存量市场的物业管理竞争本来就很激烈，雅生活单纯依靠自身打进市场难度大，中民物业是上海区域最大的物业集团，凭借收购我们可以覆盖此前尚未进入的成熟区域。”李大龙表示。

收购完成后，雅生活在长三角、珠三角、山东半岛、川渝等区域在管面积均将超过4000万平方米。

此外，收购的另一目的在于补全业务业态。此前雅生活业务主要瞄准住宅物业。今年3月，雅生活以1.95亿元收购广州粤华物业51%的股权，填补在华南公共建筑市场的业务空白。

截至6月底，雅生活在管面积中，非住宅类业态占比从2018年底的39.6%上升到41.3%。

以中民物业旗下的深圳龙城为例，这是一家专注公建物业管理的公司。李大龙告诉经济观察网，公建类物业管理是一个很大的蓝海，市场容量大。但因缺乏相关资质及经验，原本专注于住宅物业管理的雅生活要提升公建物管水平需要一定时间积累，选择收并购恰好可以补足业态短板。

这笔收购效果显而易见，一方面，多个物业子公司多种物业管理形态集合到一起，形成集团运作模式。不仅可以共享市场信息和资源，也能集中力量在项目招投标中提高成功率。

另一方面，规模优势也促使雅生活区域公司实现人力、行政、财务管理等后台方面的系统共享，有效降低管理费用。

“当然，我们不是为了买而买，也不是为了规模而买，而是通过战略进入发展快车道。”李大龙指出。

雅生活此次的收购策略并非采取100%全资控股模式，而是以60%控股。时任彩生活执行董事及首席执行官唐学斌曾说过，物业公司收购实际上是收购团队、项目和物业合同。

如何整合原有经营团队、保持稳定是雅生活收购后必须面临的难题之一。采用相对控股在于解决整合难题。

“如果进行股权合作，不光是与物业公司和旗下的项目合作，更重要的是与原来优秀的管理团队合作，尤其是要将核心管理团队融合进来，让其企业与个人的发展与雅生活绑定在一起。”李大龙对经济观察网说，不进行100%持股，是为了保持剩下股权归属在这些控股或参股物业公司原本的核心管理团队上，既能保持管理团队的稳定，也显示出管理团队对收购后公司的信心。

整合面临的挑战不仅于此。作为中民投旗下重要的物业平台，此前中民物业收购旗下这些物业子公司更多是基于财务投资，虽然在协同层面上中民物业做了一些整合的尝试，但整体运营管理还是由各个物业子公司自行进行。

当“控股”的交接棒递到雅生活手中，雅生活选择了互相尊重的合作理念。

“不能因为我是大股东，一进去就套用雅生活模式。雅生活过往在住宅物业管理上已经建立起一套体系，但在不同业态，比如公建类等其他物业形态管理上，我们的管理模式不一定更成熟。”李大龙说，中民物业旗下每家物业公司在市场上都非常有竞争力，属于区域、甚至全国以及某业态的龙头，其市场拓展能力、运营机制、企业文化、团队精神都有自己的特点。

雅生活要做的是，保持中民物业原有的特点与独立性，但在上层设计上，还是会根据相关管理需求选择灵活性的激励机制，激发不同层级管理人员的积极性，发挥集团最大的协同优势。

这是雅生活今年第5笔收购案，背后所引发的毛利水平下降也正在逐渐凸显。

中报显示，上半年雅生活毛利率为37%，同比提高0.7个百分点，但物业管理服务毛利率为26.6%，同比下降2.4个百分点。

李大龙表示，下降的原因包括，收并购标的旗下楼盘的毛利率比雅生活两大股东雅居乐和绿地控股开发的项目稍低；雅生活收购的大部分都是第三方物业公司，除了住宅外，商办和公建类项目的毛利率也相对较低。

不过，雅生活内部要求每年同一个项目综合毛利率水平同比一般不允许出现下降。为了保证这个标准，雅生活要求在保证服务品质的基础上，通过提升经营效率、增加自动化及信息化投入、提高增值服务的渗透力来进一步提升物管价值，同时进行成本优化，以保证毛利率保持增长。

不同于雅生活，今年彩生活与中奥到家等物业公司纷纷宣布放缓收并购步伐。

李大龙表示，现在很多物业公司已经进入雅生活体系，“未来除非有一些符合雅生活战略理念的优质物业企业，我们还可能继续进行股权合作。但我们不会再将收并购作为扩张主要驱动，而是发挥集团市场作战的优势，进一步提升市场占有率，以内生增长为主。”