市场化母基金：资金的耐心与包容 | WISE2020 新经济之王大会

12月8-10日，36氪在北京国际会议中心举办了「WISE2020新经济之王大会——崛起与回归」。本次大会是WISE大会的第八届，2020年也是36氪成立的第十年。在新资本分会场，我们邀请到了天使基金、VC/PE、市场化母基金、政府产业投资平台等各路资本方，汇聚了万亿级的创投资本，以「穿越季候风-金钱涌向哪里」为主题，聚焦投资策略、探索价值发现、前瞻市场未来。

在主题为“资金的耐心与包容”的市场化母基金圆桌论坛中，歌斐资产私募股权投资郭峰，保利资本副总经理李文轩，越秀产业基金新文娱、科技投资部总经理牟敏，回顾了募资市场近几年来的变化，并对募资难的问题和应对策略展开相应的讨论。本次论坛由盛世投资高级副总裁徐啸晨主持。

以下为对话精选：

圆桌论坛现场

关于“募资难”的看法

徐啸晨：第一个问题想问各位嘉宾，大家对募资难的问题如何看待？国家鼓励包括险资在内的资金对股权投资限制的放开，对各位是否有影响？想听听各位嘉宾的观点。

郭峰：从母基金角度来看，我们过去相对募集和发展速度比较快，第一是存量比较大，第二投资市场也发生变化。从母基金自身募集角度来讲也在发生变化，我们的客户以高净值的客户为主，他们的需求从希望获得比较高的回报逐渐也变得理性，希望有一些比较合理的回报，但是在这个过程中是否可以去创造一些流动性或者提供更深入的投资项目上的一些机会。

对我们来说我们也在尝试一些新的产品类型，所以从母基金自身的募集来看，如果只是传统的母基金可能会遇到比较大的挑战。作为母基金的管理人在这个过程中是不是有一些产品和模式上的创新，决定了自己募资的速度和规模。

关于保险资金，我们还是有一些体会，大概五六年前，一些国内的保险公司就开始投资歌斐，包括母基金和直投各种规模的保险公司都有投资。这其中我们并没有感受到特别大的变化，这么多年来保险基金在一级市场的占比还是比较小的，这个政策出来之后可以突破10%的限制或者有政策上的放开。总体来看，保险资金的投资流程相对偏长，同时也有资金配置的需求和当期分红的需求，过去以二级市场投资为主，一级市场投资为辅。过去这么多年来，投完表现是不是能够达到保险公司内部的考核需求，成为保险资金是否能复投第二期基金、第三期基金投资的非常重要的因素。

李文轩：我们一直在以市场化的标准进行投资，不断提升投资能力，充分发挥集团优势，从而带给投资人更好的回报。我们很开心的是在基金发展的第五年，我们与碧桂园成立了地产产业链条基金，第一期规模人民币50亿元，目前实缴规模人民币20亿元，规模还在不断上升。基金参与方包括一省三市的政府引导基金以及九家上市公司的投资。基于专业的投资能力及产业链资源，带给投资人更好的回报，并从这个逻辑在传统消费领域，我们关注建材、家居等，从投资逻辑来说我们也能带给投资人更好的回报，业务带来的是企业增长，企业增长带来的是未来在资本市场更好的表现，这个更好的表现是给投资人更好的回报。无论是在地产、物业还是整个基建领域，技术数字化提升的机会带给了很多创业公司机会，我们关注建筑科技、物业数字化领域公司，并希望借助产业优势帮助创新公司成长。同时也为我们生态中较为传统的上市公司，比如建材领域上市公司，带来数字化提升契机。

牟敏：分享一下越秀关于募资这一块的感受，提到了市场环境不好，募集难，还有保险的钱应不应该拿。

第一，我们在今年成立了越秀人保大湾区基金，这个基金已经设立完毕了。第二个比较重要的事件就是我们跟工行的银行理财部门成立了中国第一个银行理财的直投基金，我们之前投过一家企业叫云从科技。在这个过程中我们自己也走了很多弯路，踩了很多坑，但是我想讲的一个点就是说大的未来是好的，不管保险的钱、银行的钱一定是好的，他们自己有驱动力往这方面投。但是短期之内让他们进到一级市场做股权投资，甚至做风险比较高的VC、天使我觉得是比较难的，因为他们对风险厌恶程度是比较高的。

前几年像保险，2015、2016年也大批参与过股权直投的项目，有好的也有不好的，不好的对这些机构也造成很大的影响，这个影响在今天这个时间节点还没有被完全消化掉。所以我觉得这两条线可能是一个大的资金池子，这两年想从这两个机构拿到钱是非常不容易的。我们跟他们的合作也是以比较稳定的项目，很难投盲池。

越秀我们集团会给我们配资，我们进行市场化的融资，跟市场化的机构合作，这个机会是有的，可能目前阶段还有很多努力是我们需要去做的。

如何筛选穿越周期的GP

徐啸晨：感谢各位对行业精彩解读，据统计去年整个私募股权行业中人民币基金募资的总金额接近万亿，其中国资背景的投资人或者说偏财政属性的资金占到60-70%。我们也会发现对于银行、保险、社保在内相对低风险偏好的资方来说，母基金是一个相对比较好的投资工具，能帮他们把体制内的资金投到亟需支持的新经济企业。

第二个想和各位探讨的话题是关于GP的。作为母基金的管理人，应该如何筛选GP，特别是怎么从当中发掘一些有穿越周期投资能力的管理人。

郭峰：这个我想可能是每一个母基金管理人每天在做的工作，我们最重要的职能是帮助我们的LP找到好的GP，每一家都有每一家的筛选标准。

第一点我觉得核心是对于我们要判断GP团队是不是对行业有深度的认知，投资最终是对于认知的变现，尤其在一级市场很多时候赚的是认知差的钱，或者说一部分是信息差带来的收益。GP核心团队除了考察过往的投资经历、投资背景、历史业绩等等，更核心的是看他们是不是对行业有深度的行业认知。

第二，核心团队的稳定性和持续学习和迭代的能力是非常重要的。稳定性怎么来建立呢？无论是母基金还是子基金，利用自己的基金规模投了很多项目、基金，能不能把好的核心投资人员留住，有没有好的机制，是每一个管理人在机制上要去考虑的问题。无非是从决策上中间层和核心合伙人以外的这些人有没有足够的参与感，能不能在过程中寻找到成就感，这点非常重要。投资团队肯定需要有利益分享机制。这两点是必须要去做的工作，才能使好的团队培养的出来，能够吸引过来，能够留下来。好的团队能不能在大的经济周期里面有持续的学习和迭代的能力，这一点我觉得也是非常重要。因为我们投资这个行业其实所谓的小的风口，可能每两三年（会出现），更长的比如互联网（风口）持续了七八年的时间，核心团队如果躺在过去的功劳薄上没有跟上行业进步速度，很容易被新的投资机会抛弃。

李文轩：我们不是母基金的管理人，首先我非常认同郭总刚才提到的行业理解。对行业的理解说起来似乎是一个挺简单的话题，即使是我们有房地产的背景，但是要想了解房地产的产业链的运营，我们也花了差不多两三年的时间去把行业当中所有的公司做一个完整的梳理，至少要保证这个行业当中具备创新潜力及投资价值的公司完整覆盖。对行业的理解包括行业的现状和过去，从中去判断它未来的发展方向，因为投资是投未来，行业的理解是最重要的。

即使我们已经对房地产的产业链有一些理解，依旧不断学习加强对产业链的了解。所以我们在与母基金交流过程中主要内容是深度的行业理解，我们对行业的理解，现在的痛点在哪里，通过这个痛点我们可以用什么样的方法解决它，未来行业朝什么方向发展，哪些子板块有发展的机会，哪些是我们可以触及到的。另外，我认为产品设计、分配机制都是母基金非常关心的。举个例子，我们这次与碧桂园设立的双GP基金，很多母基金最关心的话题就是分配机制、决策机制等。

牟敏：谈到母基金怎么投GP，因为越秀有自己的母基金，母基金已经运行了几年的时间了。我觉得从我们的角度来讲我们经历过两个阶段，第一把它叫1.0，1.0的时候我们跟歌斐跟宜信很像，我们到市场上找最好的基金、最好的团队，当时我们投资了中金、金石、广汽资本很多的基金。但是到今年的时候我们把它升级为2.0，因为在1.0的时候我们主要建立自己的朋友圈，把大部分基金都走过了。在2.0的时候我们希望筛选跟越秀长期一起走下去的GP，这里边也有两种，第一种我们持续投资大型综合基金，像我们今年又参与了红杉新一期人民币基金。第二我们也会参与比较早期一点的，但是它一定是有特色的，有很多的特点、同时会弥补我们越秀本身在投资方面不足的。我们有一个口号叫母基金加直投，越秀有母基金业务，也有直投业务，直投有四个板块，我自己分管文娱科技这个板块。我们会在四个直投部门搭配相应的GP，相当于大家也是为直投建立朋友圈，让优秀的基金跟我们一起去投资好的项目。

今年我们集团确实在母基金方面也是给了我们一些资金跟资源，明年我们在母基金业务这一块可能会有比较大的动作，我觉得有合作的点还是蛮多的。虽然我们在广州，我们瞄准全国各地都可以设，而且我们没有反投的要求。

母基金的增长方向

徐啸晨：各位母基金管理人觉得下一步可能的突破点在哪里，或者说增长的方向是在哪里？

郭峰：歌斐十年前开始投基金，2013年有第一支基金，同时有直投的基金。我们过去的策略还是PSD的顺序，P（primary）和S（secondary）都是基金，过程中有的基金可能做直接投资。最近这两年我们经过思考之后，会把这个顺序反过来，可能我们现在的策略是DSG，作为管理人需要不断给你的LP创造价值，好的价值是找到好的资产，寻找通过好的直接投资为LP创造更大价值的模式。

第二，在这个过程中我们看到母基金的一些新的机会。我原来在美元基金DFG，我们那个基金是12年的极限，可能再延长三年。现在我们人民币基金正常期限十年左右，实际上这个期限并不能够完全清算一个基金，所以这个过程中必然需要有Secondary基金的一些交易机会出现。不管通过重组把这个项目拿出来也好，或者跟LP合作把份额拿出来也好，都需要在和GP的合作上有足够的积累，要清晰你的项目源头从哪里来，你的S机会从哪里来，你的行业认知know-how从哪里来，这是我们歌斐在母基金打造上试图做一些转型，可能也还在过程中。

牟敏：我觉得母基金的突破点，我们今年做的就是S基金，我们在2020年越秀很想做的就是S基金，我们也看了很头部的GP他们在管的基金。一方面项目量的问题，另一方面在这个过程中其实你多多少少也能看到时代的影子在里面，整个投资我们还是要顺势的。很多时候你踩到一些不太好的领域，比如说P2P，会让基金投资回报有一定的不确定性。我觉得未来长期是好的，我们坚定的去做S基金的方向没有变。我们现在还在选优秀基金的过程当中。

第二，你做母基金的也是要帮你的LP创造回报，你也是想触达到优秀的项目，项目上市会给你带来最直接的回报。今年我们也会选择跟一些在垂直领域里面有更多的资源，有更好行业理解的优秀GP团队跟他们设立双GP基金，大家一起来沿着我们聚焦的产业投资，不管是医药、消费、制造、TMT等等的，这里面还是蕴含着很多的机会。确实现在你要是去纯做LP难度比前几年要高很多，对LP的要求，包括筛选也严格很多，这确实是目前就存在的一个现实情况。

徐啸晨：和各位同行不谋而合，盛世投资近年也花了大量的资源和精力放在S基金的方向上。母基金天生在基金资产类别挑选、评估、交易结构设计与资产处置上有先天优势，我们也关注到了在股权投资流动性市场上有万亿级别的交易机会。

此外，今年我们另一个重点业务布局方向是在母基金与新经济企业之间寻求更为直接的合作。一方面我们通过多年母基金业务的积累，对区域经济发展诉求有较为深入的理解。另一方面，我们通过所投资的近300只子基金挖掘了一大批优质的新经济企业，这些企业也存在与地方政府展开更深入的合作意愿和诉求。