一级与二级市场对于价值投资越发趋同，早期与后期FA能力有哪些异同？

编者按：本文来自微信公众号“一百亿研究所”，本文作者为和君集团合伙人、一百亿研究所创始人 王溢VERA。交流请联系一百亿研究所TMT行业研究员 Nina 微信：Investflower

这一篇里有最全、最深刻的关于投资、FA、咨询的工作方法论差异化。很多投资人、FA都未必知道。看完四个系列，想必也会为很多有志于进入这些领域工作的小伙伴有所指引。

本文为系列文章第2期：早期FA与后期FA的能力要求异同点。（点击回顾第一期：神秘的FA与投资有什么不一样？）

关键词：在一级市场与二级市场对于价值投资共同点，对于企业基本面和优秀企业家特质的追求是非凡一致的。

• 一级市场VS二级市场对于投资逻辑的异同点；对于价值投资层面的共同点
  

• 后期FA（投行）与早期FA工作方式、专业度异同点

一、一级市场 VS 二级市场

一级市场VS二级市场对于投资逻辑的异同点；对于价值投资层面的共同点：

我们先说二级市场，二级市场有券商卖方研究员，基金买方研究员。研究员有行业研究员、分行业的公司研究员，宏观经济研究员等。我们这里所指的行业和公司研究员，研究员最大的工作是调研企业，调研完之后马不停蹄的写报告，然后开始和机构部同事一起推票，推票的对象是公募基金，资产管理公司，少量私募机构。衡量研究员的业绩指标主要有两个维度：1，每个月出报告的数量，调研企业数量,2，推票上涨幅度。

研究员的推票风格与二级市场行情严重挂钩。

遇到熊市怎么办？推票完就下跌怎么办？基金经理电话过来问责怎么交代？

事实上，如果以价值投资为导向，看准的公司在估值边际范围内就出手。三年研究，两年下注，越跌越买；超过估值边际就换手，换进同等估值更划算的票。这样的操盘方式不跟风，不热点，绝对不跟着二级市场行情来，就算暴跌时因为对公司基本面的绝对了解而产生信心，不会被市场情绪带走。

然而，悖论是考核公募基金基金经理以基金净值为唯一衡量标准。这样的标准就导致真正的价值投资理念，在以公募基金为主导的券商研究员体系并不能实现。且公募基金体量之大，灵活换仓也不能实现。

有趣的现象，我们来看一级市场，谁说一级市场就是纯价值投资呢？如今的VC，PE已经比二级更二级。一级市场砸钱烧用户，占领市场，烧钱继续清场，是一种打法。但一级市场的某些基金对于热点的追逐，制造风口的能力比二级市场更有过之。诸如共享经济的共享单车，共享充电宝，共享雨伞，共享租赁，共享衣服等；在这个领域的FA几乎都是跟着一级市场投资机构在转的。FA的撮合作用，还不能超过他的引领市场风向的作用。

美元基金和人民币基金打法还不同。当然，专注挖掘价值的一级市场投资机构。幸免死于2014年开始的O2O一波。一百亿的感言：O2O线上线下的连接并没有错，只是在线上线下各自承担的职能、效率协同、用户体验、场景运用上还没有想成熟，就被机构和各种创业项目的不理性早日催生了一波，也是经济的极大浪费。

说回来，追热点也没有错，制造风口也没有错。只是投资逻辑不同，聚焦的投资方向不同。制造风口能制造出独角兽当然是衡量投资成功的标准。

二级市场也一样，有坚持价值投资的巴菲特式，这接近一级市场企业基本面的投资方法。二级市场更少不了追热点，炒概念。在操盘层面上，与一级市场的不同有：操盘潜伏变现周期；概念炒作程度；散户化程度；资金配置的渠道不同。

二级市场的投资逻辑分为基本面，追热点炒概念，K线型（高级的K线选手有缠论，更接近于K线相对论层面，维度更丰富），有K线+基本面几种混合。也有基本面+概念混合，这里的概念混合指的是上市公司重大战略转型等。这些背后有市值管理公司，资本大鳄个人圈，咨询公司在幕后操盘的。是一个小圈子的事。

重点：一级市场和二级市场如果追求的都是价值投资，那么对于企业基本面和优秀企业家特质的追逐在这个层面上是非凡一致的！

在这里，无论是一级市场的早期天使、VC、后期PE、PREIPO，还是一级市场与二级市场，都是挖掘衣食住行和基础设施工业能源制造业的方向，挖掘企业质地，都是行业研究驱动型。

有一点的不同是二级市场价值投资，偏重在传统行业护城河。一级市场的美元基金打法，直接送到纳斯达克，投出独角兽的逻辑可以绕开传统企业的护城河。一级市场喜欢创新模式，赌的是梦想，赌的是通过新模式对传统护城河的颠覆。

举个例子，我经常和二级市场价值研究基金经理争辩的一点是对共享经济，对方眼中反对共享经济投资逻辑，更看不上互联网企业，认为传统企业一旦做到转型并购，不足以被颠覆。认为这是公共政府应该做的事，轮不到互联网企业插手。

但在一级市场看来，有没有政策不重要，政策和法律都是跟着互联网创新在后面走的。不然就没有支付宝，没有滴滴，没有摩拜和OFO了。

二、早期FA VS 后期FA （投行）

关于后期FA（投行）和早期FA工作方式、专业深度差异化：

后期FA机构：做的重的，有研究员研究报告，有前端PR，有客户BD，有推送项目。除了融资对接，最重要能被称为投行，是有研究员和金融上设计交易结构的属性，和看得懂财务，深度专业尽调的属性。

所以早期一级市场不那么金融，即便不读CPA、CFA，要懂行业能力就够。最好是创业过的。他们不包含交易结构设计的属性，更多偏重运营数据和商业模式的前瞻性战略分析。接触的商业模式也是更新鲜，更超前。后期FA除了产业里来的，最好是有CFA、CPA，有金融交易结构设计能力，有建模能力，数学要好。

二级市场研究员也是，一部分是经济和金融专业，一部分要产业里的人。

另外后期投行和二级市场更多包含股和债的属性。诸如公司债、可转债、绿色债等等，对于银行间渠道也要熟。二级市场研究员不用做这些，对于资金渠道更多是券商的机构业务部在负责。因为到了上市公司，已经在资金渠道上细分了职能。

早期FA与后期FA投行在盈利费用的区别是，早期FA一般只收取交易金额的佣金。因为大部分早期没有支付能力。后期FA，资本市场中后期的服务包括股和债，有做并购重组，资产置换，买壳借壳，上市辅导，新三板辅导等等一系列打包的融资方案设计。需要提前付服务费。

当然也有做后期的也不预收费，但对项目拿捏尺度选择就很重要。也有早期后期如果做传统行业的，就融资咨询辅导费就能收几十万。融资佣金另外计收。

上次在FA联盟圆桌论坛上有感叹过行业盈利现状，在这行里，做新兴TMT黑马收不到费。

做差项目，做传统行业才能赚钱。小机构通过FA赚钱是未必有保障的，通过咨询服务赚钱反而是稳妥的。不专业的做FA无法盈利，通过培训孵化器办活动搞社群，反而是稳妥收益且可能有一定声誉。

产生这些现象的原因之一： 新兴TMT行业黑马不会预付费：1，未必有支付能力；2，好项目早已被VC盯上了对FA需求不大；3，还不错的项目暂时未被挖掘价值的可以做。原因之二：传统行业不性感，但是营收不错。老板能力和思路有bug，需要提升。

重点：能在FA行业活下来，有能力的才能真正赚到钱。这个能力是识别和转换的价值。

那么凡是前置服务费的，在后期FA比较多。这方面作业类似咨询，分阶段制作材料，如果是上几十万，上百万视项目进展而收取。且在财务上、法律上的专业性要求更多。

从风险角度上，后期FA一般会联合会计事务所、律师事务所联合进行尽调，对企业进行辅导。与早期FA相比，他们也是需要承担更多的第三方公正意见书等法律责任。比如审核财务合规，合同法律合规，投资协议合规等。除了收取服务费，交割手续费，一部分咨询公司会部分置换股权。有些公司置换大股。有些公司置换大股外，还换管理层。这些民间机构说（hu）服（you）老板能力不仅强， 还有一个顾问、外部团队要合作。如果投的公司表现特别好，能有下几轮融资表现，通过老股转让也能赚得很多。

另外，后期FA，也通过金融工具的创新，使用包括Warrant和Convertible等等金融工具来享受企业上市的承销溢价空间。这部分是早期不具备的。

全民FA不是一件坏事，一方面资本寒冬，一方面优质标的的稀缺。这从需求端也推升了对FA的需求。而且说明了资产的泡沫，需要更多优良资产和专业服务去挤压，去洗牌。

赋能式概念很火，什么是赋能式3G资本？给钱，给人，给方案。很多民间机构看似做到这样的，拼盘式服务——用类外部合伙，内部合伙达成一揽子解决方案的，这样在我看来并不算是赋能式3G资本。具体的以后分篇分析——在中国需要辨别真正的赋能式3G资本。

写到结尾，耳边回想起一个美元基金合伙人说的，你是什么样的人，就投出什么样的项目。对于FA一样，你是什么样的人，就决定了用什么样的方式做项目，做什么样的项目。未来长远，一定气质不同。道阻且长，反观自我。