黑石集团能顺利收购SOHO中国吗？

美国著名私募基金黑石集团依据《中华人民共和国反垄断法》，就收购潘石屹夫妇的SOHO中国一案，向中国市场监管总局申报经营者集中，并于8月2日受市场监管总局复函予以立案。

很多媒体认为中国监管当局立案调查收购一案，是突发事件，并据此认为这是收购有可能生变的征兆。这是对具体政策和交易情况不太了解所致。

黑石集团因收购SOHO中国向市场监管总局申报反垄断审查（或经营者集中）是例行程序，SOHO中国6月16日的公告文件也列明：反垄断审查获批或获豁免是要约收购的首要前提。

但不管是黑石集团还是SOHO中国，其在中国境内的写字楼或商业的相关市场都只有很小的市场份额，远远构不成具有排除或限制竞争的行业垄断可能，中国政府断不会以反垄断为由否决黑石集团和潘石屹夫妇的交易。

但收购一案确实给中国的监管当局提出了两个重大的难题。

第一，中国是一个资本项下外汇管制的国家，SOHO中国明明所有资产都在国内，用的主要也是国内的资源，但由于注册在开曼群岛，交易标的是潘石屹夫妇通过两家公司持有的SOHO中国的股份，所有交易和结算都在海外进行，潘石屹夫妇轻易就可以避开外汇管制，轻松地把资产转移到了境外。

第二，由于潘石屹夫妇拿的是美国的护照，股份交易又在海外进行，中国的税务部门眼睁睁看着潘石屹夫妇拿走了大把的钱，但却无权向他们征税。税务部门鞭长莫及，望洋兴叹.

核准还是不核准，依法律法条该准；依立法目的，或许不该准。

不得不佩服潘石屹夫妇的“鬼精鬼精”。

早在2007年SOHO中国上市前，潘石屹夫妇就以自身和子女为受益人架构海外信托持股计划，然后香港上市，然后移民美国，然后海外转让套现，不用向母国交一分税，轻轻松松连人带钱都到了海外。

本文将结合中国的反垄断法和经营者集中申报规定要求，探讨黑石集团收购SOHO中国的交易结构、标的核心资产、收购对价及反垄断审查等相关问题。

一、交易结构

SOHO中国有限公司（以下称“SOHO中国”）由潘石屹和张欣夫妇于2002年6月14日在开曼群岛注册成立，并以此为母体重组了潘石屹夫妇原在国内开发的房地产项目。2007年10月8日，SOHO中国在香港联交所上市，股票代码00410，募集资金19亿美元，创造了当年亚洲商业地产最大IPO。SOHO中国最新已发行上市的总股本约为51.995亿股。

SOHO中国现有的股权结构为：

潘石屹和张欣夫妇及其子女作为受益人设立花旗私人信托（Cititrust Private Trust (Cayman)）；

花旗信托全资持有Capevale Limited (Cayman)；

Capevale Limited (Cayman)全资拥有Boyce Limited和Capevale Limited (BVI)；

而Boyce Limited 和Capevale Limited (BVI)则分别持有港交所上市公司SOHO中国16.6105亿股（31.946%）的股份，两者合计33.221亿股，占上市公司63.892%股份；

其余36.108%为社会公众持股；

然后SOHO中国通过设立一系列海外的SPV公司，分别持有国内北京、上海两地的各个项目。

SOHO中国现有股权结构图

本次黑石收购的标的为港交所上市公司SOHO中国（HK:00410）的股票，具体为收购Boyce Limited持有的SOHO中国14.28071亿股约27.465%股份，收购Capevale Limited (BVI) 持有的SOHO中国14.28071亿股约27.465%股份，两者合计约28.56142亿股，占上市公司总股本的54.93%。潘石屹夫妇剩下的股份约4.67958亿股，占上市公司总股本约9%。

由于收购已经涉及上市公司实际控制人的变更，触发了向公众股东要约收购的条件，如果社会公众股东接受现金收购要约的，黑石集团持股的比例还会继续增加。最终不排除，社会公众持股比例太低导致SOHO中国不具备上市条件而私有化的可能。

收购后公众股东没有接受要约情况下的模拟股权结构图

二、SOHO中国的核心资产

SOHO中国的核心资产是位于北京和上海核心区的8个收租物业以及银河SOHO与朝阳SOHO的部分尾房。

8个收租物业中，4个位于北京，分别为望京SOHO、光华路SOHO II、丽泽SOHO以及前门大街项目；4个位于上市，分别为SOHO复兴广场、外滩SOHO、SOHO天山广场、古北SOHO。上述8个项目加上银河SOHO及朝阳SOHO的尾房，总可租赁面积约86.6460万平米。

注：前门大街项目实际归属SOHO中国的权益商铺面积为54961平方米。

1、丽泽SOHO

位于北京丽泽金融商务区核心位置，由英国著名建筑师扎哈.哈迪德设计，规划总建筑面积157,308平方米，总可租建筑面积约132,777平方米，项目已于2019年12月竣工，全部用于出租。 

2、望京SOHO

望京SOHO位于北京市朝阳区望京地区中心区域，由英国著名建筑师的扎哈.哈迪德设计。总建筑面积约51万平方米，是北京市的地标性建筑。项目由三栋塔楼构成，其中塔一和塔二已于2014年底前全部出售。SOHO中国持有塔三整栋和塔一和塔二的部分面积。塔三于2014年9月竣工，总建筑面积157,318平方米，可租赁建筑面积约为133,766平方米，其中办公面积123,568平方米，商铺面积10,198平方米。

3、光华路SOHO II

位于北京CBD核心区，由德国GMP建筑设计师事务所设计，总建筑面积约117,179平米，可租赁建筑面积约94,134平方米，其中办公面积约为63,308平方米，商铺面积约为30,826平方米，项目于2014年11月竣工。

4、前门大街项目

位于天安门广场南边的前门地区，SOHO中国的拥有权益商铺面积54,961平方米，其中约51,889平方米已交付。

5、外滩SOHO

由德国GMP建筑师事务所设计，归属于SOHO中国的可租赁建筑面积约为72,006平方米。其中办公面积50,347平方米，商铺面积约为21,659平方米，项目于2015年8月竣工。写字楼租金约8-9元/平/天，商铺租金约为4-4.5元/平/天。

6、SOHO天山广场

由美国KPF建筑事务所设计，总建筑面积约155,827平方米，办公及商铺部分于2016年竣工，总可租赁面积97,681平方米，其中，办公面积74,428平米，商铺面积23,253平米。另外还有一部分为凯悦嘉轩酒店，2017年11月竣工，2018年2月底正式开业。办公楼租金约8元/平方米/天左右。

7、古北SOHO

位于上海市长宁区虹桥涉外贸易中心核心地段，由美国KPF建筑事务所设计。项目总建筑面积约为146,692平方米，可租建筑面积约为111,582平方米，项目于2019年1月完工。办公楼租金7.92元/平方米/天起。

8、SOHO复兴广场

位于上海最繁华的商业街淮海中路，临近上海新天地。总建筑面积约为124,068平米，可租建筑面积88,234平方米，其中办公面积47,964平方米，商铺面积40,270平米，项目于2014年9月竣工。

三、交易作价

黑石集团收购SOHO中国的作价是每股5港元，SOHO中国发行在外总股本5,199,524,031股，100%股份总价值约为259.9762亿港币。按8月7日最新港币兑人民币汇率0.8328计算，SOHO中国100%股份作价约等于人民币216.5亿。潘石屹夫妇出售54.93%的股份，折合人民币约118.93亿。

这个价格比SOHO中国在交易公告日前60个连续交易日的平均股价2.46港币溢价约103%；

但比SOHO中国2020年末归属母公司的净资产366亿折价约41%。相当于潘石屹夫妇是按照净资产的59折甩卖项目，套现心切。

因为黑石集团收的是股权，是承债式收购，截至2020年12月31日，SOHO中国还有负债总额331.57亿，其中有息借贷总额184.7亿元人民币。上述负债对冲投资性房地产以外的其它资产后，净负债约258.2亿元。加上100%股权收购对价216.5亿人民币，黑石收购SOHO中国近84.6万平方米的投资性房地产的总对价约474.7亿元。折合到单方约5.6万/平方米（没有考虑税收的影响，实际价格可能会更高一些。）

2020年SOHO中国的税前租金收入约13.99亿，2021年随着丽泽SOHO出租率上升及前门大街项目更多商铺开始招商，租金收入有望增加到15亿左右，按474.7亿的总收购对价，黑石集团收购的SOHO中国投资性房地产税前年化租金回报约为3.16%左右。

与报表净资产相比，潘石屹夫妇看似半价大甩卖，但从预期回报率和股价的角度看，潘石屹夫妇也是卖了一个好价。

四、反垄断审查

6月16日，SOHO中国公告高盛代表黑石集团旗下的 TWO CITIES MASTER HOLDING II LIMITED 作出附先决条件的现金要约收购SOHO中国的全部已发行股份。要约的先决条件为：

收购事项或中国市场监管总局反垄断部门批准或豁免；

在反垄断审查期间，没有新增的司法诉讼或其它导致要约无效的限制性规定；

在反垄断审查期间，公司财务报表没有发生任何重大不利变化。

根据2008年8月3日国务院颁布的《国务院关于经营者集中申报标准的规定》第三条的规定：

显然，黑石集团收购SOHO中国符合经营者集中申报的标准，必须向市场监管总局申报。

根据《中华人民共和国反垄断法》第二十五条的规定，市场监管总局应在收到经营者集中申报文件后三十日内进行初步审查，并作出是否实施进一步审查的决定。在此之前，经营者不得实施集中。

目前，收购案已于8月2日获市场监管总局受理立案，潘石屹夫妇能不能最终套现，很快就会见分晓。

本文来自微信公众号“苇草资服”（ID:gh_3c0bd803054b），作者：苇草，36氪经授权发布。