「颠覆理论」对医疗行业投资策略的启发

作者：杭实资管研究员 朱之颜（微信：Zhiyan_Zhu）

编辑：顿雨婷

颠覆理论对医疗投资有很强的指导意义： 

• 第一，投资方向上，要从需求和技术特征去识别颠覆型创新。需求方面，人对生命健康的终极需求是提高生命质量，延长寿命。如果拆分为两个维度，即诊断和治疗。诊断的终极需求是精确、方便、早期；治疗的终极需求是就医便利、损伤更小、价格便宜。技术方面，它是另辟蹊径的、长期能降低行业成本、可实现大众化应用、能破坏多个现有行业、创造新行业。根据这些特征，笔者认为基因技术、便携式诊断设备、电子问诊、AI医疗决策、手术机器人是医疗行业的五大潜在颠覆者。 

• 第二，投资时机上，要关注颠覆型创新的阶段性问题。发展初期，由于传统行业的生态惯性，颠覆型产品往往增长缓慢，市场争议较大——考验投资者的专业性和抗风险能力；市场深坑阶段，颠覆型产品收入容易发生周期性下降，市场往往会高估短期影响，低估长期价值——考验投资者对外界压力的承受能力；当其进入主流市场后，收入会迎来爆发性上升——考验投资者对天花板的判断力；最后，产品会进入大众市场，直到新颠覆发生。 

• 第三，投资布局上，尽可能实现颠覆型创新、持续型创新、效率型创新的良性循环。投资颠覆型创新，需要围绕终极需求，建议按主题跨行业投资，最大程度捕捉变化来源；投资持续型创新，虽然企业不断提高竞争壁垒，但要关注它的市场匹配性和潜在颠覆者；投资效率型创新，虽然可以最大化企业现金流，但要关注其长期价值的成长性。

一、克里斯坦森颠覆理论

1.1 理论背景：哈佛商学院20年研究成果，跨行业通用思考框架

哈佛商学院教授克莱顿·克里斯坦森（Clayton M. Christensen) 被誉为“颠覆理论之父”、“创新领域专家”。他在1995年首次提出“颠覆型创新”，并且，20多年来对“颠覆理论”不断进行修正和完善。 

凭借出色的理论框架和较强的理论指导意义，克里斯坦森还在2011和2013年被评为全球最具影响力的50大商业思想家之榜首。“颠覆理论”被有效运用在国防、汽车、金融、电信、计算机硬件和软件行业；并对乔布斯、比尔盖茨、安迪格鲁夫等顶尖商业领袖影响重大；同时，美国、日本、欧洲、俄罗斯等国家都陆续出台政策、成立专门机构来推动颠覆型技术的发展。

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1.2 颠覆概念：基于终极需求的新技术或新商业模式，打破旧生态，重建新生态

如今“颠覆型创新”一词经常被商业圈滥用，事实上，它有着严谨的定义。首先，它基于人自身相对恒定的需求。交通工具不断变化，从马车、自行车到汽车，不变的是人对运输本身的需求。

第二，它的技术路线是另辟蹊径的——不一定有多先进，而且开始容易被主流市场所忽略。路边零售实体店未曾料到竞争者来自网络。

第三，它一旦成熟，行业会从集中到分散，产品会从昂贵到便宜。通信经历了从无线电、固定电话，移动电话，到互联网的发展——实现低成本普及。第四，整个过程非常漫长，往往从低端市场或新市场切入。第五，从效果而言，它会不可逆地破坏商业旧生态，重建新生态。

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1.3 颠覆型创新举例

具体举例，网约车是巡游出租车的颠覆者。2012年网约车出现并快速发展，2015年滴滴、快的合并，网约车开始大范围应用。2012年到2014年，巡游出租车客运量同比增速放缓；2014年后，巡游出租车持续负增长。相反，网约车使用率从2016年的27%增长至2019的39%。某巡游出租车龙头股价距2015年峰值至今下跌约80%——部分受大盘影响，主要是基本面变化所致。 

另外，电能的发明也是一种颠覆型创新。因为随需求增长和产量扩增，电力成本持续下降，实现大众化应用；此外，80世纪电能出现以来，向多个行业渗透（“破坏”），并裂变出更多行业，激发新的创新。 

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1.4 成功应用：ARK基金——围绕终极需求，挖掘新技术和新商业模式

ARK基金是成功应用“颠覆理论”进行投资的典型案例，它专注于投资颠覆型创新领域，围绕终极需求，挖掘新技术和新商业模式。ARK基金成立于2014年，旗下5个主要基金都跨行业按主题投资，分别专注于综合、新工业、下一代互联网、基因技术、金融科技领域的颠覆型创新机会。

以其综合基金ARKK所覆盖的颠覆性创新机会举例，涵盖云计算、电商、分子诊断、基因治疗、大数据学习。ARKK历史年化收益率达到36%，高于巴菲特的20%。2020年ARKK的收益率更是高达153%。 

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二、颠覆理论在医疗投资的应用

颠覆理论对于医疗投资也有很强的指导意义。首先，投资方向上，要识别颠覆型创新。可以从需求特征和技术特征两方面进行判断。

2.1 根据需求特征判断颠覆性

人对生命健康的终极需求是提高生命质量，延长寿命。如果拆分为两个维度，即诊断和治疗。

• 2.1.1 诊断方面的终极需求：精确、方便、早期

对诊断的需求是精确、方便、早期。 

体外诊断工具有小型化和便携化的趋势。目前，行业主要停留在第一阶段——医院实验室或第三方检验中心集中用高速多导仪器检测。同时，更小更轻便的床旁检测POCT也在蓬勃发展。 

生物医学成像技术的演变也能佐证人们对诊断的终极需求。跨尺度、多模态、空间分辨率不断提高。一个世纪以来，诊断主流仍以形态学为主：成像手段经历了CT、MRI、PET、光学显微镜、电子显微镜等；成像对象从生物活体、组织细胞到亚细胞。基因测序可以深入到细胞核内部，观察DNA和小分子。随基因测序的发展和普及，对于由基因问题所导致的疾病，诊断会发生质的改变——回答从“哪里生病”到“生什么病”。 

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• 2.1.2 治疗方面的终极需求：就医便利、损伤更小、价格便宜

对治疗的需求是就医便利、损伤更小、价格便宜。 

就医便利伴将随医学专业知识的商品化逐渐进行。以肾衰治疗举例，目前主流还是以采用大型透析设备，集中住院治疗为主。地方性小型透析中心在美国较为普遍，在中国不多见——哈尔滨和武汉的个别社区有过尝试。未来也许会出现更便携更贴近患者的透析设备。当然，药物是医学专业知识商品化后最大程度的分散。 

外科手术经历了从传统手术、微创手术到机器人手术，精准医疗代表了它的发展方向——对正常组织损伤更小。以近视手术为例，70年代，对近视患者主要采用RK放射状角膜切开术——十分依赖主刀医生的经验。因为利用的是机械切开，切多切少，切深切浅都缺乏相应标准。90年代，LASIK问世，准分子激光取代角膜板层刀，近视手术也从机械切开时代进入激光消融时代。 

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2.2 根据技术特征判断颠覆性

颠覆型创新的技术特征包括——另辟蹊径、长期能降低行业成本、可实现大众化应用、能破坏多个现有行业、创造新行业。根据这些特征，笔者认为基因技术、便携式诊断设备、电子问诊、AI医疗决策、手术机器人是医疗行业中的五大潜在颠覆者。受篇幅限制，下文会重点论证基因技术的颠覆性。 

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• 2.2.1 基因技术的颠覆性：更精确、普及标准疗法、成本下降、跨行业破坏

基因技术是一种颠覆型创新。

首先，它是分子层面的精确诊疗。医学的发展经历了直觉医疗、经验医疗、精准医疗。直觉医疗只凭症状诊断，疗效不确定，高度依赖医生经验；经验医疗基于直觉医疗产生的数据，可以预测治愈概率；精准医疗基于疾病的精确诊断，疗法有标准，容易达到预期疗效。目前医学主流仍然以直觉医疗和经验医疗为主，基因技术是精准医疗发展重要的推动力，有利于由基因问题所导致疾病的诊疗精准化、标准化。 

其次，基因技术有利于标准疗法的普及。过去，HER2阳性乳腺癌是恶性程度最高，治疗效果最差的亚型，存活超过5年的患者不到30%。但由于基因技术对精确诊断的推动，为靶向药物研发提供了基础。过去20年，多个针对HER2的新型靶向药上市，尤其是曲妥珠单抗（商品名：赫赛汀）的出现——让这类乳腺癌有了标准疗法，成为治疗效果最好的一类。

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第三，基因测序成本不断下降。究其原因，一方面是由于技术推动。00年代初期，每个人类基因组测序成本在千万美元级别。00年代后期，二代基因测序发展迅速，促使测序成本不断下降。2020年1月，测序成本已经降至约680美金每组。与此同时，纳米孔测序也正在快速研发，它具有低成本、高通量、非标记的优势——不过，目前还不成熟，商用化还需要一段时间。

另一方面，需求增长带来规模效应。2001到2013年期间，人类基因组测序数量总计4万，2015年单年达到60万——预计年均复合增长在200%。 

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第四，基因技术有跨行业的渗透力（破坏力）。以医药行业为例，它能根本上提高药物研发效率，降低新药成本。

当前医药研发最大的痛点是研发难，研发贵。药物探索到上市需要10-15年。全球平均每个新药的研发成本从2010年的11.9亿美元增长到2019年的19.8亿美元，增长67%。同时，全球新药研发临床成功率从22%降至10%。

经统计，在临床II期和III期试验失败的药物中，52%是由于有效问题，24%是安全问题——突出人们在理解疾病机制、药物作用、受试者分组上科学性的不足。 

基因泰克的赫赛汀试验利用基因技术从乳腺癌患者中筛选出因HER2蛋白表达过度的患者，进行精确受试分组。将志愿者从2200名缩减至450名，试验时间从5-10年下降至2年。很大程度降低了研发成本，提高了研发效率。

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•  2.2.2 便携诊断设备的颠覆性：大众化应用——操作简单，便利及时

便携诊断设备的颠覆性体现在它的大众化应用，操作简单，便利及时。 

从医疗器械现状来看，部分已完成分散，进入家用，如制氧机、呼吸机、雾化器、血压计、血氧仪等。家用器械市场整体占比从2015年28% 提高至2020年34%，而市场规模增速近年在25%-30%之间。 

大型影像设备也开始出现分散趋势。长期以来，主流MRI集中在医院专门区域，检测期间，对环境和患者有很高的要求，并且需要专业人员完成复杂操作。2020年初美国FDA批准了世界上第一个便携式MRI——Hyperfine移动式MRI。成本是传统的1/20，重量在1/10，可以在医院内自由移动，无需专业技术人员和辐射屏蔽设施。

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•  2.2.3 电子问诊的颠覆性： 大众化应用——随地就诊，即时购药

电子问诊的颠覆性也体现在它的大众化应用，随地就诊，即时购药——尤其对于轻症和慢病患者而言。

一方面，它能高效调动医疗资源和时间资源。中国看病贵、看病难较为普遍。医疗资源分布和日本、英国、美国等发达国家相比很不平衡，北京HAQ为91，西藏只有48。另外，患者在取药、排队环节上浪费大量时间，而且经常会遇到工作日没时间看病、假期专家门诊少等问题。

另一方面，大众的健康管理意识在不断加强。有机构统计，72%的网民曾经搜索过健康咨询。 

电子问诊在国内处于双向传播B-C端阶段，以在线问诊、CDSS、医药电商为主。2016年以来中国互联网医院市场规模年均增速为45%，2020年市场规模预计达到1000亿元——其中在线问诊占比超过47%。 

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三、颠覆理论对投资策略的启发

除了要能识别颠覆型创新，还要注意颠覆型创新的阶段性问题。另外，投资布局上，尽量实现颠覆型创新、持续型创新、效率型创新三种增长模式的良性循环。

3.1 投资布局：尽量实现三种创新模式的良性循环

颠覆理论在20多年里不断发展，在颠覆型创新的基础上，克里斯坦森还提出持续型创新和效率型创新。他认为，这三种创新是企业得以成长的主要来源。持续型创新，是让好产品变得更好——旧体系内不断改善和升级，例如智能手机型号的迭代。效率型创新是使用更少的资源创造出更多的回报，主要是生产方式上的降本增效，例如手机厂商的生产外包。

投资布局上，尽量能实现三种创新模式的良性循环。颠覆型创新能带来爆发性机会，但周期长，资金消耗量大；持续型创新无法脱离旧体系，但周期相对短，竞争壁垒会提高；效率型创新周期短，并最大化现金流，但长期价值的成长性不高。 

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3.2 对于颠覆性创新：围绕终极需求，按主题跨行业投资，关注阶段性问题

对于颠覆型创新，需要围绕终极需求，按主题跨行业投资，最大程度捕捉变化来源。同时，关注阶段性问题。 

按主题跨行业投资，更利于捕捉变化来源，优化收益和风险。ARK基金研究表明，2002-2015年，按主题投资的收益要比按行业投资更高。互联网领域，按主题投资和按行业投资的收益率分别为408%和258%；生命健康领域，这对数值为574%和242%。另外，对于生命健康主题、创新主题、科技主题的投资组合，夏普比率普遍比指数表现更好。 

此外，投资时机上，需要关注颠覆型创新的阶段性问题。发展初期，由于传统行业的生态惯性，颠覆型产品往往增长缓慢，市场争议较大——考验投资者的专业性和抗风险能力；市场深坑阶段，颠覆型产品收入容易发生周期性下降，市场往往会高估短期影响，低估长期价值——考验投资者对外界压力的承受能力；当其进入主流市场后，收入会迎来爆发性上升——考验投资者对天花板的判断力；最后，产品会进入大众市场，直到新颠覆发生。 

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3.3 对于持续型创新：可提升竞争壁垒，但要关注市场匹配性和潜在颠覆者

对于持续型创新，虽然竞争壁垒不断提升，但要关注市场匹配性和潜在颠覆者。 

迈瑞从低端切入，紧抓市场匹配性。90年代初期，GE、飞利浦、西门子以高价高质、持续迭代的产品全面占领三甲医院——但并不能匹配县城医院的需求。于是，早期迈瑞便用高性价比的“第一台”进驻县城医院，然后逐渐优化产品线，成为国产医械龙头。 

消化内镜持续升级，长期或被胶囊内镜所颠覆。消化内镜不断发展，目前以电子内窥镜为主，各厂商在图像分辨率、操作习惯、安全性、密封性等方面不断优化。而磁控胶囊胃镜只有药丸大小，患者无需经历传统胃镜检查的痛苦，主流胃镜或许会被颠覆。 

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3.4 对于效率型创新：可最大化现金流，但要关注长期价值的成长性

对于效率型创新，可以最大化现金流，但可能削弱其长期价值的成长性。 

当下，药企较为推崇外包驱动效率型创新，很大程度为自身降本增效。由于药物研发周期长，成功率低，64%的药企选择外包，其中41%为了聚焦营销等高利润环节。由此，也催生和带动了CRO行业。据统计，使用CRO后，药物研发的I期临床从89天缩短到66天，II期临床从139天缩短到81天，III期临床从140天缩短到97天。

另一方面，CRO 在药物研发上不断积累经验，为了提高自身利润，也更有动力去解决行业关键环节的痛点——而这更能体现长期价值的成长性。这些痛点包括药物发现效率低、临床数据管理成本高、临床试验设计不科学、分组受试不科学等。药明康德、HLT&PPD、泰格医药、昆泰、遥领医疗等CRO龙头已经通过收并购等方式对解决这些痛点进行战略上的布局。 

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四：总结和建议

总体来看，颠覆理论对医疗投资有很强的指导意义。

第一，投资方向上，要从需求和技术特征去识别颠覆型创新。

需求方面，人对生命健康的终极需求是提高生命质量，延长寿命。如果拆分为两个维度，即诊断和治疗。诊断的终极需求是精确、方便、早期；治疗的终极需求是就医便利、损伤更小、价格便宜。

技术方面，它是另辟蹊径的、长期能降低行业成本、可实现大众化应用、能破坏多个现有行业、创造新行业。根据这些特征，笔者认为基因技术、便携式诊断设备、电子问诊、AI医疗决策、手术机器人是医疗行业的五大潜在颠覆者。 

第二，投资时机上，要关注颠覆型创新的阶段性问题。

• 发展初期，由于传统行业的生态惯性，颠覆型产品往往增长缓慢，市场争议较大——考验投资者的专业性和抗风险能力；

• 市场深坑阶段，颠覆型产品收入容易发生周期性下降，市场往往会高估短期影响，低估长期价值——考验投资者对外界压力的承受能力；

• 当其进入主流市场后，收入会迎来爆发性上升——考验投资者对天花板的判断力；

• 最后，产品会进入大众市场，直到新颠覆发生。

第三，投资布局上，尽可能实现颠覆型创新、持续型创新、效率型创新的良性循环。投资颠覆型创新，需要围绕终极需求，建议按主题跨行业投资，最大程度捕捉变化来源；投资持续型创新，虽然企业不断提高竞争壁垒，但要关注它的市场匹配性和潜在颠覆者；投资效率型创新，虽然可以最大化企业现金流，但要关注其长期价值的成长性。

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