第二大航发公司的价值：重估劳斯莱斯

编者按：本文来自微信公众号“财经涂鸦”（ID:caijingtuya），作者 零号，36氪经授权发布。

“试金石“栏目由投行背景分析师执笔，从市场中筛选出真正为社会、行业带来价值增量的公司，以点、线、面的不同视角探究与发掘未来领军者与行业挑战者。

公司百炼，价值成金。

这是本系列的第3篇，相关公司：劳斯莱斯（RYCEF.USOTC）

劳斯莱斯（RYCEF.USOTC）是一个众所周知的名字，在将汽车业务卖给宝马后，公司的业务可以大致分为四个部分：为航空工业制造发动机的民用航空公司、为各种工业生产发动机的动力系统公司、为政府提供服务的国防制造公司、为其他制造商和航空公司提供发动机设计和维护服务的ITP Aero公司。

本篇分析我将着重在民用航空领域，因为这也是劳斯莱斯最大的业务领域和主要的价值驱动力。

美国市场中民用航空这个领域有四大巨头，通电电气（GE.US）、普惠(RTX.US)、CFM以及劳斯莱斯。极高的投资成本以及技术壁垒致使该行业在过去的几十年里都没有诞生新贵，许多现有的公司是通过合资企业或作为大型工业公司的子公司的模式在这个行业中竞争。

在2012年，劳斯莱斯将其在国际航空发动机公司的股份出售给普惠公司进而退出窄体飞机业务后，目前公司主要的市场集中在宽体飞机业务领域，而这个领域里通用电气占据了50%的份额，劳斯莱斯占据30%，可谓是双巨头垄断。

在过去的几年里，各种因素的叠加导致劳斯莱斯的业绩表现不佳。首先，强制采用IFRS15强迫劳斯莱斯在销售时计入OEM总成本，以及仅在实际执行MRO服务时确认AM收入，此举彻底改变了公司对这些长期合同的会计方式。

通常而言，如果发动机制造商处于发动机交付期，它就会在IFRS 15下报告亏损。采用这一会计方法后，劳斯莱斯的财报立即开始报告亏损，尽管潜在盈利能力和现金流入没有改变。

因此再结合投资卖方的短期心态，加上在2003年之前几乎不可能找到劳斯莱斯的年报的事实，导致很少有人真正根据一个完整的投资周期来评估这家公司。

在重新估值前，我考虑的中心问题是：从引擎交付的影响中抽离出来，如果公司停止对其业务的投资，它将从当前的年金中获利多少？换言之，如果它停止开发新引擎，只是简单地完成它的MRO服务、直到这些合同完成，将带来多少收入？

我们来算一下。劳斯莱斯目前已经安装了5067台宽体发动机，在这一基础上，每年产生的现金流平均约为25亿英镑（5029台发动机*每台发动机125万AM收入*40%利润率)。除此之外，公司还花费了16亿英镑用于所谓的“固定成本”（研发、一般运营成本和资本支出）。

在径流情景中，这些成本不会那么高（特别是研发，它占了这些成本的大约10亿英镑）。让我们假设这些费用的一半将继续用于第二轮，可以得出公司每年的现金流约为17亿英镑(25亿英镑减去50%* 16亿英镑)。如果发动机使用寿命为25年，则每年的安装基数应减少约4%(1/25=.04)。按照10%的折扣率，我们的流量估值约为89亿英镑，合每股468便士。

看待这个问题的另一种方式是把这些现金流看作年金。每年支付22亿英镑（2019年售后现金流），减去8亿英镑维护运营支出，得出每年14亿英镑现金流。我们将使用相同的10%的贴现率，劳斯莱斯发动机的平均使用年限为8年，做出非常基本的计算:

PV（10%， 17年，14亿英镑）= 112亿英镑，或589p/股

相比之下，目前的股价竟为327便士，也就是它被低估了。

从本质上说,，这个低估机会存在的原因如下：

1. 劳斯莱斯是一个复杂的行业，投资者可以将它看作一个黑匣子;

2. 没有人费心去研究一个持续20-30年的完整投资周期中的业务；这家公司正面临着无数的短期问题，这些问题掩盖了它在未来10年产生现金流的潜力。

那到底什么时候市值会回报劳斯莱斯呢，我们评估后认为现在可能是一个比较好的节点。

从2005财年到2016财年，公司进入服役的大型发动机数量为986台，这种缓慢的增长是一系列新引擎项目的结果，即Trent 1000、Trent XWB系列和Trent 7000(700的修改版)。

这些项目在这一时期的大部分时间里都在开发中，直到最近才投入使用。从2016年到2019年，随着这些新引擎投入使用，我们终于看到了发动机交付量的增加。从2016财年到2019财年，服役中的大型发动机数量增加了892台，随着Trent 7000交付量的继续增加，这个数字预计将增加到1000台以上。

由于IFRS 15，会计数字将滞后于这一现金产生（售后市场收入以现金形式入账，但MRO服务是在晚些时候执行的），但民用航空应该在未来几年内从一个亏损业务转型为利润率为12-13%的业务。