千亿巨头1次鲸吞30家医院，并购狂潮来了，PE们缘何黯然神伤

编者按：本文来自微信公众号“投中网”（ID:China-Venture），作者：柴佳音，36氪经授权发布。

历时6个月，“眼科第一股”爱尔眼科的最大并购即将落定。

2020年4月23日，据证监会官网披露的并购重组委2020年第15次会议审核结果公告显示，爱尔眼科发行股份购买资产获有条件通过。此前，爱尔眼科曾发布公告，公司拟以发行股份及支付现金的方式收购奥理德视光等30家基层医院，交易金额合计18.70亿元。

由于自上市以来频繁并购扩张，爱尔眼科被称为医疗行业的“大胃王”。如今，爱尔眼科的资产规模已经由2010年末的16.13亿元暴涨至2019年末的118.99亿元，市值已超千亿元。

但是，在爱尔眼科董事长陈邦看来，“公司的扩张速度还是有点慢。”即将落定的最大并购，或是其未来加速奔跑的前奏。

2020年，“并购大潮来袭”的声音不绝于耳。一方面，融资难、增长难等困境使得越来越多的中小型玩家将“卖身计划”提上日程；另一方面，疫情不断催化的“二八效应”下，巨头对于整合、延展的需求日益旺盛。

浪潮下，不仅是爱尔眼科等巨头企业，PE也争相加入了这场竞技。但是，资金愈发吃紧的一级市场，到了足以承载芸芸玩家野心的时刻吗？

“大胃王”最大并购：18.7亿元收30家医院

这场并购始于2019年10月30日，彼时，爱尔眼科首次披露了关于此次并购30家医院的交易预案。

2020年4月9日，爱尔眼科披露并购交易报告书草案，上市公司拟以发行股份方式购买磐信投资、磐茂投资合计持有的天津中视信100%股权，由此间接收购爱尔产业基金的26家眼科医院。

同时，爱尔眼科拟以发行股份及支付现金方式购买众生药业持有的奥理德视光100% 股权与宣城眼科医院80%股权，拟以发行股份方式购买李马号、尚雅丽、潍坊目乐合计持有的万州爱瑞90%股权与开州爱瑞90%股权。

综上，该等股权的交易作价合计18.70亿元，其中发行股份支付对价16.53亿元，现金对价为2.17亿元。

交易完成后，爱尔投资与陈邦共同持有的上市公司股份比例稍有下降，爱尔投资与陈邦仍分别为控股股东与实际控制人。

爱尔眼科表示，交易完成后，相关标的医院将成为上市公司的控股子公司，上市公司将依据其发展规划和经营策略深度介入标的医院的经营管理，而业绩承诺的前提是标的医院的经营管理保持独立。

Choice数据显示，自爱尔眼科上市以来，总并购涉及标的超60个，总交易金额超110亿元。

2014年之后，爱尔眼科陆续引进中钰资本等社会资本设立产业基金，从体系外收购眼科医院，培育后置入上市公司。

2015年7月，爱尔眼科宣布，计划公司以2亿元参与设立江苏华泰瑞联并购基金中心。2016年3月，爱尔眼科以自有资金3亿元参与投资创坤投资，进行医疗健康等领域的股权投资。

2016年4月，爱尔眼科表示，并购基金收购的医院项目在最近几年会陆续并入上市公司；新建医院项目因市场培育期需要三年左右实现盈利，其盈利水平达到300万元-500万元/家，即可以并入上市公司。

2019年7月，爱尔眼科再次以自有资金1.59亿元作为有限合伙人投资了远翔天祐，将主要针对眼科医院、视光门诊部、眼科上游企业以及眼科相关产业等进行投资和管理。

截至目前，爱尔眼科旗下包括产业基金控制的眼科医院数量超过400家。如今，随着其最大并购的落定在即，爱尔眼科凭借百亿并购撑起的千亿市值，还在加速探寻着无限的可能。

并购潮来袭：企业狂买卖，PE激进转型并不现实

2020年，是爱尔眼科们加速奔跑的绝佳时机。

“由于经济环境的下行及一级市场的资金紧张，当下有很多企业有出售资产的需求，而且资产价格也比较低。”晟道投资CEO薛宇宁对投中网表示，“与此同时，在任何一个经济下行的环境中，肯定都会有优秀的企业借机进行逆势扩张，会去加速寻找有价值的标的做并购。”

卖方及买方市场随之形成。

正如泰合资本看来，并购数量上，相较此前每年凤毛麟角的交易数量，2020年新常态下的并购交易数量将倍增。

在存量市场下，无论巨头还是中型企业都在考虑通过收购整合以实现更快的成长，这包括收购同类公司，以及横向扩品类和纵向上下游的整合。而在下行周期里，并购整合的机会出现、代价下降将成为重要的驱动因素。

不仅是爱尔眼科们，PE也在引领这场变革。

“其实这个过程在1990年代日本是非常典型的。在金融危机之后，有大量PE主导资产重组和并购。”星瀚资本创始合伙人杨歌对投中网表示。

CVSource投中数据显示，2020年Q1，共计47支私募基金完成并购，共计投资462.79亿元。并购类型上，中型并购案已成为主流，多是以产业链纵深整合为目标。

具体来看，在中国（包括国内项目的并购、国外项目但投资方为国内的并购），由PE机构主导的超过100亿元的超大型并购案，3年内仅有1起，为高瓴入主格力；由PE机构主导的超过50亿元的大型并购案，3年内也仅有17起。

然而，由PE机构主导的交易金额在10亿-50亿元的中型并购案，3年内有29起。其中，2019年3月至2020年3月的中型并购案数量比2018年3月至2019年3月增长近100%。

交易金额在10亿以上的国内并购案（2019年3月至2020年3月）

数据来源：CVSource

但是，纵然浪潮袭来，数位投资人却并不认为会有大量PE机构因此转型并购。

“首先，这个‘浪潮’并不是整个市场可以迅速意识到的。其次，并购对于PE的门槛要求还是比较高的，不仅是专业性和资源性的门槛，还得有相关人才去设计交易框架等。”杨歌对投中网表示。

不仅如此，薛宇宁提到，“一级市场和二级市场有一个很大的区别，就是一级市场是一个跨周期的行业，它的周期一般是5-10年。如果是控股交易，这个周期可能会显得更长，机构的投资策略绝对不会轻易改变。”

同样，在PE机构的退出端，某头部PE机构董事总经理马绍祥对投中网直言，并购仍不会超越IPO而成为主流途径。

马绍祥透露称，目前，从退出项目数量上来看，其所在机构60%来自IPO，40%来自并购。但是，从收益的角度来说，该机构70%至80%来自IPO，20%至30%来自并购。

“并购确实是一种很重要的退出方式，但是通常来说，我们很少将并购作为一个设计好了的退出路径。”马绍祥表示，“因为如果项目明摆着会被并购，或是它最好的退出方式就是被并购的话，我当初为什么要投呢？”

寒冬挑战：资金收紧，但好的项目永远不缺钱

并购潮来势凶猛之时，PE的弹药却十分有限。

CVSource投中数据显示，一级市场早已不复乐观。2019年，受国内金融去杠杆、银行募资通道受阻、监管趋严等政策的影响，机构募资周期延长，人民币基金募资难尤为明显。

进入2020年，“募资难”困境未过，疫情“黑天鹅”来袭：LP态度更趋保守，中小型GP处境愈加艰难。

这是一个强者恒强的赛场。

“我们投过一批小的GP，后来发现GP也有一个从初创、成长到成熟的过程，他自己本身内部的管理、内部的风控和内部的决策都是在不断的优化过程中。”深圳市创新投资集团引导基金管理总部总经理申少军直言，“对于资金方来讲，我们是优中选优，不是普惠金融，LP需要有收益实现的要求。”

当前，据申少军介绍称，越来越多的LP只会选择两类GP：一是头部基金，二是在细分领域行业里面能够深耕细作的基金。

因此，在并购市场上，头部PE的活跃程度并未下降，甚至弹药更为充足，有更大的几率将心仪的项目收入囊中。而这些头部PE，恰巧是这场门槛颇高的并购竞技赛场上的核心赛手。

另一方面，好的并购标的始终可以成为GP牵制LP的筹码。

“好的并购标的不会是一个掉在地上的苹果，人人都可以随便捡起来。”曾主导江中食疗并购案的薛宇宁对投中网表示，“首先你要去种苹果树，然后把苹果树养大，果树成熟时摇一摇，才会有苹果掉到地上。”

作为控股并购型基金的管理人，薛宇宁直言，“我们现在手头上就有两个在做的并购项目，拿着单项目去融资，都可以找到钱。只要项目是好的，就不会缺钱。”

（应受访者要求，文中马绍祥为化名）