汉能投资陈宏：企业成长百亿靠自己，千亿靠并购

提及并购，大多数人会联想到上市公司、大型企业，不过，随着新经济整体快速崛起、PE/VC早期投资机构日趋活跃，成长型企业也在成为并购事件的主角。

今年4月26日，国内两家众创空间优客工场与洪泰创新空间宣布签署合并框架协议。合并后，优客工场创始人毛大庆继续担任优客工场董事长，其与洪泰创新空间创始人王胜江同时出任联席CEO。洪泰空间产品线保持独立运营，团队架构不变，扩大后的公司总体估值将达约90亿元。

该交易双方财务顾问汉能投资集团董事长陈宏对第一财经表示，新经济行业企业的成长一般都是伴随着资本的介入。通过向企业提供资本助力，采取并购等方式，能让企业跑得更加快速。

他认为，“不管洪泰空间还是优客工场，都是创业者服务领域的领导者，通过并购能够很快地跑赢其他竞争对手，省下了在区域拓展的重复投资，大大提前了盈利时间点。并且，规模越大，企业融资能力也就越强，这又进一步推动企业更加快速地成长。”

2015年2月，成立不足一年的打车软件滴滴打车宣布与快的打车合并，合并成为现在的滴滴出行，总市场份额超过90%。两家公司合并时还处于尚未盈利、巨额补贴用户的阶段。据估计，两家公司在2014年共投入的补贴金额高达40亿元，合并后双方也终于告别补贴大战。

2016年8月，滴滴出行进而宣布收购国外前辈优步在中国的品牌等全部资产，收购后，Uber全球也持有滴滴5.89%的股权，滴滴出行董事长程维加入Uber全球董事会，Uber创始人Travis Kalanick同时加入滴滴出行董事会。

近年来，在新兴行业中，排名居前的企业合并案例频频发生。分类信息网站58同城和赶集网、在线旅游行业携程与去哪儿、婚恋网站百合网和世纪佳缘先后实现合并。这几个合并案中，汉能投资都参与担任财务顾问。

陈宏认为，当新的商业模式刚出现时，由于准入门槛较低，会有许多企业进入争夺市场份额。随着大的公司越做越大，规模开始显现。行业的老大和老二强强结合，能够取得遥遥领先的地位，得到资本的青睐、客户和品牌度的认可。

他表示，企业的从10亿元估值发展到100亿元，可以通过自身自然增长很快达到，但从100亿元到1000亿元就可能要借助投资、并购，从1000亿元到一万亿元的阶段则必须要通过并购布局生态。

在去产能、产业转型升级和中国企业“走出去”的大背景下，国内资本市场正在进入一个并购时代。

据清科集团旗下私募通统计，2016年中国并购市场共完成交易3105起，同比提高15%；披露金额的2400多起并购案例中，涉及交易总金额1.84万亿元，同比上升76%，平均并购金额为约7.5亿元。

陈宏认为，无论经济环境好坏，都存在并购活动的空间。当企业发展到一定规模时，可能会触及增长的瓶颈，难以靠自然增长的方式继续快速发展。由于不可能让行业所有的创新都在企业内发生，因此必须通过并购把比较成形的创新业务纳入自己的品牌和平台中去，实现1+1>2的战略协同效应。

在陈宏看来，国内的并购市场不仅潜力巨大而且正赶上诸多机会。他表示，中国第一代企业主已经接近退休年龄，他们的独生子女未必愿意离开大城市，回到家乡接班父辈创办的传统型企业，因此他们可能选择将企业出售，换取现金进行财富管理。

此外，大量PE/VC基金临近到期，部分投资的初创项目急需转让股份给接盘方，也为并购带来了机遇。陈宏表示，“一些并购是投资人驱动，而未必是创业者自己想被卖给上市公司，在投资人退出后，原来的管理团队还会继续在公司运营。”

由于海外资产价格偏低，近来也有越来越多中资企业“走出去”，收购海外企业技术和品牌，实现自身升级发展。据清科数据，去年中企海外并购交易237起，同比增长6.8%，披露交易金额的187起案例中，涉及交易金额5200多亿元，同比增长170%。

2016年，海航通过天海投资收购英迈刷新中企在美规模最大IT类并购，巨人网络完成对游戏公司Playtika的收购，创造中企在以色列最大规模并购纪录，目前中国化工收购瑞士先正达、青岛海尔收购通用电气白色家电业务等大额海外交易还在进行中。

不过，海外并购还存在成功率较低的现状。对此，陈宏认为其中有几个原因，首先，海外特别优秀的好公司从心理上不太愿意卖给中国企业，愿意卖的不一定是特别好的公司，所以中国公司到国外去未必能拿到最好的标的。其次，由于外汇兑换的限制，即使签订并购协议，如果中国企业无法支付外汇，也会导致交易不能完成。

他认为，服务中国企业海外并购时既要了解国外的行情，也要懂得中方的诉求和文化，最终实现文化层面的整合。而随着越来越多人才进入跨境并购，市场也在越来越成熟。

并购市场在面临巨大的机遇的同时也面临着挑战。目前国内资本市场出现一二级市场估值倒挂的现象，部分初创企业即使没有盈利也有较高的市场估值，同时上市公司收购还面临25倍市盈率的限制。

陈宏认为，一二级市场倒挂也会影响并购的成功率。“上市公司想多给也给不了，被收购方卖着卖着就不想卖了，有很多PE/VC愿意给他更高的市盈率，那为什么要卖给上市公司？”如果企业选择妥协，以低于市场认可的市盈率被上市并购，那么并购完成后，上市股价仍然会涨到市场认可的市盈率水平。被收购方本来可以卖出更高，但是因为制度原因只能融到较少的资金。

为了绕开监管，目前有越来越多上市公司自己也成立并购基金，从账外并购资产，再逐步由上市公司收购。对此陈宏认为，成立并购基金已经成为一股热潮，但是上市公司并购基金仍然需要专业人才和机构进行运营，否则会有较高的失败率。

他表示，随着市场发展逐步正规化，IPO注册制等制度完善，并购活动将会更加市场化。

并购中，被收购企业还面临控制权丧失的问题，也会造成双方利益冲突，让并购的效果大打折扣。

对此，陈宏告诉记者，“并购中需要精心设计交易结构、对赌协议，因为里面坑很多，被并购方不小心可能就损失巨大，未来什么都拿不到。”

他表示，并购方和被并购方目标可能不一致，如并购方要求并购标的在未来三年达到一定的利润目标，但被并购要实现增长仍需要不断投入广告、拓展市场等，影响业绩表现。因此在设计对赌框架时，可以不让并购方更换被并购方的管理层，一旦撤换CEO，可视为对赌自动完成。另外在三年对赌期，可以设置不同的业绩分布，满足各方的需求。

来源：第一财经日报 周宏达文章《汉能投资陈宏：企业成长百亿靠自己 千亿靠并购》，36氪经作者授权发布。