智能投顾遭遇“中式困局”：离美版Wealthfront差多远？

编者按：本文来自第一财经，作者：周艾琳，36氪经授权发布。

“阿尔法狗”运算如风、落子如神，让它来中国投资理财可好？

随着人工智能（AI）、大数据、神经网络算法等引发科技革命，金融科技（Fintech）也应运而生，智能投顾（Robo-Advisor）也随之来到了聚光灯下。

从2010年起，智能投顾在华尔街迅速崛起，最知名的Betterment和Wealthfront资产管理规模暴增，分别都已接近30亿美元，其飞速崛起更是倒逼银行、知名资管巨头布局智能投顾，以防止客户流失；2014年也成了中国智能投顾的元年，引发各类互联网科技公司和金融机构开始“试水”，然而近两年其热度不断消退，且从智能投顾的收益和被接受度而言，都大有走下神坛之势。

柯震（化名）从两年前开始就在一家技术公司工作，为中国的券商、银行提供智能投顾设计、搭建的外包服务。近期，他也对第一财经记者表示准备回归传统基金行业，继续从事量化研究工作。

“据我所知，目前做to C端业务的智能投顾都情况不佳，业务不是边缘化了，就是在向to B端转型，借助银行、基金、券商的平台。”他说。

最令柯震无奈的是，“2015年以来遇到的市场极端情况太多，不是流动性泛滥就是‘钱荒’，极端事件导致多资产相关度很高，股债齐跌，除非是资深的宏观对冲基金管理人，一般的量化模型也无法应付的。”

美国智能投顾方兴未艾

所谓智能投顾，主要是指经过调查问卷评估客户的风险偏好、配置需求，为其提供量身定制的资产投资组合建议，包括股票配置、股票期权操作、债权配置、房地产资产配置。

在柯震看来，之所以中国的智能投顾无法像美国那样大发展，除了没有美国“税收优化”的功能、ETF（交易型开放式指数基金）品种不够丰富，主要原因在于中国的无风险收益率太高，理财产品、货币基金动辄有4-7%的收益，更不用提10%～30%收益的P2P，而美国的货币基金普遍利率仅1%。

之所以金融危机后智能投顾飞速发展，这与三轮量化宽松（QE）使得市场流动性充裕、波动率保持低位息息相关，以对冲基金为主的主动管理基金很难获得超额收益，甚至跑不赢指数，因此ETF等被动型投资吸引了天量资金，而智能投顾也在被动配置的逻辑下增加了“智能”成分，吸引了投资人的眼光。

从智能投顾的流程来看，一般分为六个步骤：信息收集、投资者分析、大类资产配置、投资组合分析与选择、交易执行、资产再平衡。如果针对的是美国市场，通常还会多出一个“税收规划”板块。

在量化模型方面，这些海外智能投顾基本上类似，普遍以马克维茨的均值-方差模型（Mean-Variance Model）及其衍生理论（现代投资组合理论 MPT、B-L模型等）作为资产配置的理论基础。投资标的也都是选择追踪不同的ETF作为基础品种，覆盖面宽且流动性较好。

“其实驱动美国智能投顾发展的核心还是‘降低成本’。”柯震对记者表示，传统投顾触达客户难、用户画像成本高、维护用户费精力、传统投顾建议难有效，这些难点都是近年来推动线上化发展的因素。

2010年，智能投顾公司Betterment成立；一年后，Wealthfront在硅谷成立，这一系列事件标志着智能投顾正式诞生。经过短短几年的发展，多家智能投顾公司已经具备了成长为独角兽公司的潜质，上述二者的估值均已达10亿美元水平。

柯震称，“其实量化模型的复杂性并不高，主要提供了几十个模板，基于客户的风险偏好评级，来套用不同的模板。最关键的思维是，将负相关资产放在一个组合里，通过平滑掉波动来获得一个长期收益，从概率上而言，时间越长，获得长期受益的可能性就越大，这对于信奉长期投资的美国投资者而言的确是有效的。”

值得注意的是，上述的“税收亏损收割”的确是智能投顾的一大卖点，其是通过卖出当期亏损的证券，降低资本利得，减少投资者应缴税款的同时并将其再投资，从而最大化税后收入。

多因素阻挠中国智能投顾发展

尽管发展期晚于美国好几年，但中国的智能投顾也曾有过被万般追捧甚至神化的阶段，“据说99%的基金经理都要下岗”的文章在三四年前也屡见不鲜。

2014年开始，一系列瞄准海外资产配置的智能投顾在中国兴起。2014年4月，有着20余年对冲基金管理经验的刘震，以独立智能投顾团队的形式创办了国内首家智能投顾平台“蓝海智投”，其需引导用户通过开立美股账户实现海外ETF投资；2015年10月，被视为“黑马”的弥财正式上线运营，投资标的也是海外的ETF基金；2016年4月，宜信财富上线智能投顾——投米RA，其背后的理论逻辑仍是MPT，投资标的为流动性较强的海外ETF等指数基金；同年8月，璇玑智投成立，主要投资标的为QDII（合格境内机构投资者）基金。

当然，除了对接海外资产标的的智能投顾，还涌现了众多对接国内标的的智能投顾。例如，第三方基金代销平台，盈米和好买，以基金为主要配置，推出了机器人理财产品；传统金融机构中，招商银行、广发证券、平安证券的智能资产配置系统有较大的知名度。

然而，近一两年来，蓝海智投、弥财等创业互联网平台的to C端业务都出现停滞，且整体智能投顾在中国的热度都有所下降。

“无风险收益率太高是主要的因素，”柯震无奈地对记者表示，“相信如果在美国还存在动辄年化5%收益的货币基金或保本理财，那么ETF和智能投顾也不会大发展。”

撇去无风险收益，光从资产角度来看，也不乏业内人士对记者反馈，国内ETF规模较小、数量少。据Wind的不完全统计，截至3月初大约有120只ETF，规模不到2000亿元，而且主要是传统的指数型ETF，债券型ETF、商品型ETF等较少。因此，很难实现真正的风险风散。

有从业人员对第一财经表示，中国主动投资获得的超额收益偏高，这也导致ETF等被动投资难以风行。“美国资本市场成熟、超额收益困难，低费率被动投资从观念和实践上有效，但国内仍非有效市场、公开信息信噪比低，且内幕信息有超额收益。”上述人士还表示，美国非401K（即一种养老金储蓄计划）投资还涉及资本利得税，有税收抵免需求，因此有长期持有动机，但国内无资本利得税，一定程度上鼓励短期投机。

柯震表示，最无奈的还是过去两年的大环境，智能投顾可谓生不逢时，收益率并不可观。“这两年不是钱荒就是大水漫灌，债市、股市都分别经历了极端情况，导致很多资产相关度极高，波动率对冲是无效的，无法实现分散，量化模型也无法有效处理极端情况。今年再遇到贸易摩擦，A股、美股等同步波动。”

长期机遇仍存

尽管现状不容乐观，但智能投顾在中国并不应该被一棍子打死。理由很简单，如美国一样，随着市场的发展，超额收益下降是大势所趋，因此被动投资产品的兴起亦是大趋势，而专业投资者把这些被动产品智能化地组合起来，将能给投资者提供一个风险收益比较为可观的产品。

“随着资管新规推行，净值化管理、打破刚性兑付是大方向，这也意味着公募基金会迎来发展机遇，而以公募基金、ETF为底层标的的智能投顾在未来也可能存在机遇，毕竟与P2P不同，智能投顾接手的资金、证券永远在客户的券商或银行账户里，其只能在授权下进行账户的管理，但无法转出或转入资金或证券。”多位从业人员对第一财经记者表示。

他们普遍认为，此前的互联网创业平台未来更可能转向to B端，而银行、基金、券商也将改变粗放式发展的风格，为了留住客户、满足多元化需求，智能投顾的开发也是大势所趋。

近期，蓝海智投推出了to B的智投云业务，为券商、银行和第三方财富管理机构提供智能投顾的产品、策略的解决方案。此外，除了较早登陆市场的招商银行的摩羯智投，如今还有来自中国银行的中银慧投和工商银行的“AI投”。

记者也发现，中银慧投和“AI投”的策略差异大。同样比较两家的10号组合，“AI投”配置将近一半的货币基金，而中银慧投的货基配比仅6.7%；固收类产品配置，中银慧投挑了两只基金，配置将近四成，而“AI投”只配了2成，但分散到5只债券基金。就整个组合产品配置数量，“AI投”配置了15只基金，是中银慧投组合产品数的近两倍。