中国PE上演南非淘金大戏：3年半亏掉3个亿，现在要港股上市了

编者按：本文来自投中网旗“东四十条资本”（ID：DsstCapital），文 | 陶辉东，36氪经授权发布。

11月6日，硅谷天堂黄金集团通过港交所聆讯。硅谷天堂黄金集团的主要资产是位于“黄金之国”南非的两座黄金矿，而它的主人正是来中国的PE机构硅谷天堂。

从2015年开始，硅谷天堂通过旗下四只基金，向这家黄金矿企投入了超过12亿元人民币。这是硅谷天堂自2012年收购奥地利老牌发动机生产商斯太尔之后，最大的一笔海外并购，也是中国PE机构首次进军南非黄金矿业。

2018年硅谷天堂黄金集团销售了4.8吨黄金，是位列南非第四大的黄金矿企。但是过去三年间硅谷天堂黄金集团一直在做亏本生意，平均每卖掉一克黄金大约要亏掉75块钱人民币。再加上流年不利，硅谷天堂的金矿过去短短一年中接连遭遇武装分子抢劫和地震，损失惨重。买矿容易，盈利却难。对硅谷天堂来说，并购只是交易的第一步，更大的看点是接下来的运作。

首家染指南非黄金的中国PE

2015年6月2日，硅谷天堂通过旗下基金上海硅谷天堂吕合投资合伙企业（有限合伙）完成了对在南非约翰内斯堡交易所上市的公司 Village Main Reef Limited（简称“ VMR”）的收购，收购总价6.37亿南非兰特（约合人民币3.47亿元）。交易完成后VMR从约翰内斯堡交易所退市。这是硅谷天堂首次涉足黄金产业，也是中国民营企业并购南非上市公司的首个案例。

为此次收购而设立的基金上海硅谷天堂吕合投资合伙企业（有限合伙）总规模4亿元人民币，其大部分资金并没有对外募集，而是由硅谷天堂自身提供。

上海硅谷天堂吕合投资合伙企业（有限合伙）出资结构

VMR是一家南非老牌的黄金矿企，1934年注册成立，1944年在约翰内斯堡上市。硅谷天堂为VMR开出的价格，与交易达成前30个交易日的平均股价相比溢价幅度达46%。硅谷天堂认为约翰内斯堡交易所没有反映VMR的真实价值。从一开始硅谷天堂为VMR设计的发展道路就是，运用硅谷天堂的金融资源和投资能力，用并购整合的方式将VMR的规模做大，并寻机登陆亚洲的资本市场。2015年硅谷天堂在香港注册成立了硅谷天堂黄金集团，并将VMR装了进去。

这之后，为支持硅谷天堂黄金集团的扩张，硅谷天堂不断向其注入资金。2016年，硅谷天堂设立了上海硅谷天堂耘丰投资合伙企业（有限合伙），与上海硅谷天堂吕合投资合伙企业（有限合伙）一道，向硅谷天堂黄金集团投资了7.2亿港元。上海耘丰全部由硅谷天堂母公司自行出资，没有外部出资者。

2018年，硅谷天堂管理的基金Heaven-Sent Capital ZDH Fund L.P.向硅谷天堂黄金集团投资了1430万美元。另一只硅谷天堂管理的基金ZDH Husheng Fund L.P向硅谷天堂黄金集团投资了1465万美元。这两只基金资金来源主要为对外募集。这轮投资过后，硅谷天堂黄金集团估值约2.8亿美元。

通过前后数次投资，硅谷天堂旗下基金向硅谷天堂黄金集团投入了超过12亿元人民币的资金。与此同时，硅谷天堂黄金集团也重新拆分组合了业务板块。

第一步是将VMR原有的铂金业务剥离。VMR拥有全球最大的单体铂金矿Lesego。但这是一座仍在勘探早期的新矿，在其投入生产之前仍需进行巨额的投资，显然不利于硅谷天堂黄金集团下一步登陆资本市场。因此硅谷天堂的另一家子公司，在2018年以7.076亿南非兰特（约3.4亿人民币）的价格接盘了Lesego。

第二步，是从非洲最大的黄金矿业巨头安革金公司手中买下了Kopanang地下矿。这让硅谷天堂黄金集团的黄金产量直接翻番。

通过拆拆买买，到2018年底硅谷天堂黄金集团是一家专注于黄金矿业的公司，年产黄金达168,031盎司，约合4.8吨，是南非排名第四的黄金矿业公司。截至2019年6月底，其探明、控制和推断的矿产资源量总额达1798万盎司（约510吨）。2019年上半年硅谷天堂黄金集团销售收入达1.31亿美元。

采黄金也烧钱，三年半亏掉三个亿

虽然坐拥黄金万两，硅谷天堂黄金集团却是个烧钱的主，几年下来亏掉了3个多亿人民币。

2016年是被硅谷天堂收购后的第一个完整财年，硅谷天堂黄金集团仅获得了154万美元的微利。这之后黄金集团很快由盈转亏，2017年亏掉了1000多万美元，2018年又亏掉了1000多万美元。2019年仅上半年就亏掉了1800多万美元。

去南非挖黄金还要面临被打劫的风险。2019年2月，硅谷天堂黄金集团就遭遇了一起“黄金大劫案”。当时硅谷天堂黄金集团一队卡车队在私人安保公司的护送下，将含金污泥送往选矿厂冶炼。途中一伙不明武裝劫匪的袭击了车队，劫走了大部分含金污泥。这起事件中损失的黄金重量约100斤，价值近300万美元。这起劫案的调查至今没有下文，硅谷天堂黄金集团事后改用直升飞机运输含金污泥。

硅谷天堂黄金集团的亏损部分应归结于抢劫这一飞来横祸，但主要原因还是自身的经营。实际上，黄金生意的利润并不丰厚，因为开采成本的不断上涨，这个行业甚至是在亏损的边缘挣扎。以全球最大的黄金生产商Barrick为例，数据显示其平均生产成本从2000年到2016年上升了近十倍。在金价不振的时期，黄金价格有可能会跌穿平均成本价。

硅谷天堂黄金集团最大的一座矿，是Tau Lekoa地下矿，其最新的开采区域深度已经达到了1650米。2018年该矿开采黄金69236盎司（约2吨），同期现金经营成本则达到1.16亿美元，以此计算其平均现金成本达到了1680美元每盎司。

2018年，硅谷天堂黄金集团收购了另一座大矿Kopanang地下矿，其作业深度更深，在地下1,222至2,024米之间。2018年该矿贡献黄金销量61078盎司，对应的成本为9220万美元，平均成本价1509美元每盎司。

而2018年黄金的市场价平均仅为1270美元每盎司左右，这意味着硅谷天堂黄金集团每开采一盎司黄金，就要亏损200~400美元。

如何扭亏？《美国工厂》故事的南非版本

硅谷天堂千里迢迢去南非买金矿，目的当然不是亏钱。为了让黄金集团盈利，乃至扩大规模，硅谷天堂这几年间多管齐下。

首要任务当然是把高昂的开采成本降下来。这基本上是福耀玻璃的《美国工厂》故事的南非版本。黄金开采是一个人力密集的行业，其中很多环节需要有职业技能的熟练工人。通常而言，黄金开采行业的人力成本能占到总成本的一半，硅谷天堂黄金集团也不例外。2018年，人工成本占到总成本的51.3%。

南非是一个工会国家，这些工人的工资待遇是工会和厂方谈判出来的，协议期内不能改变，也不能随便裁员。也就是说，不管工厂的收入、利润、开工情况如何，工人的工资都是一笔基本不会变化的刚性支出，想拿工人开刀并不是那么容易。硅谷天堂黄金集团的办法是，固定的薪金和福利不去动它，而在花红和加班费上做文章，并且加强对缺勤的控制。

劳工政策改变力度最大的，是Kopanang地下矿。Kopanang地下矿的前主人安革金公司，给工人们提供了非常宽松的休假政策，在假期以及长周末的前后也不做生产规划。因为持续的亏损，到2017年Kopanang地下矿已经处在破产边缘。这也为硅谷天堂黄金集团是收购创造了利好条件：工会为了挽救工人的饭碗，只得对新主人表示欢迎。硅谷天堂黄金集团买下Kopanang地下矿之后，很快实行了新的休假政策，取消了“不适当的额外休假”，提升工作效率。

“严苛的劳工政策”收到了效果。收购之初，Kopanang地下矿的产量不及计划水平的一半。到2018年下半年，产量提高至计划水平的80%，2019年上半年进一步提升至86%。

产量的提升对毛利水平的提升效果是立杆见影的。包括人工成本在内，黄金开采80%的成本是“非敏感性成本”，不会随产量增加而增加。这意味着硅谷天堂黄金集团的产量越高，平均开采成本就越低。2019年第二季度，硅谷天堂的黄金销量增长13%，但非敏感性成本仅增长2%。硅谷天堂黄金集团预测，随着产量稳步提升，2019年起毛利将由负转正，2020年将实现整体扭亏为盈。

但这一乐观预期有几个前提条件。首先黄金价格不能出现大幅下降。2019年上半年，硅谷天堂黄金集团在产量大幅增长的情况下，亏损并未相应收窄，主要原因就是同期金价有所下滑。另外，如果南非的货币南非兰特如果出现较大幅度的升值，因为销售是以美元计价，硅谷天堂黄金集团微薄的利润也会被直接侵蚀。

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