白酒市场上的老三们

编者按：本文来自微信公众号“格隆汇研究”（ID:glh_tushuocaijing），作者 飞鼠溪，36氪经授权发布。

经过几十年的竞争，茅台与五粮液作为行业老大老二，我想谁都心服口服了。茅台顶着1.7万亿的市值，几乎一骑绝尘，五粮液5000多亿的市值，虽然仍需仰视茅台，但也足以睥睨白酒市场上的其他玩家。

所以，茅台五粮液基本上一统白酒江湖，不大可能出现挑战者。

但是，白酒市场的老三，却恐怕从来没有让人服气过。

茅五洋：尴尬的老三

现在的老三是洋河，但说起这位老三，投资者心里估计就有气。去年股价表现垫底不说，今年白酒大起大落，大跌的时候，洋河打先锋，竟然一度跌到了80元左右，上涨的时候，洋河却龟缩不前，主流的白酒都有40、50个点的反弹，幸得这两天补涨，洋河仍然只有30个点。

拿着洋河的投资者心里估计一万匹草泥马奔过：敢情这是一只假白酒股？

洋河当然不假，管理层也有几把刷子，凭借着出色的营销能力和强大的渠道掌控力，洋河打造出了爆炸性的产品蓝色经典系列，让洋河成了除了川酒以外走向全国化的成功经典案例。2010年，洋河的营收规模超过泸州老窖，正式从市值，营收规模上完成了超越，将白酒前三改写成"茅五洋"。

但是，洋河的老三地位是很尴尬的，这不仅仅是指洋河这两年的股价表现差，还有一个原因是洋河的品牌力。在800元的超高端市场上，主流的是茅台、五粮液、泸州老窖，洋河并无一席之地，其M9产品战略意义大于实质意义。

洋河是从低端往高端走，最开始主推的是海之蓝，2009年之后主推的是天之蓝。2012年之后白酒市场有过一波低谷，洋河误差形势，认为今后是主流是大众酒，直到2017年之后，洋河才开始主推梦之蓝。

这导致的一个结果是，我们看洋河与今世缘的产品结构，洋河的梦之蓝系列占比不到30%，而今世缘的高端酒国缘占比却在65%以上。

这两年白酒领域增速最快的就是300元以上的酒，洋河相当于是用一个小盘子带大盘子，当小盘子增速不够快的时候，增长难免吃力。

洋河当前的主要困境是渠道问题。高端白酒的一个重要渠道是团购，这块今世缘做得好，但洋河以前没重视，这些年一直强调发展这块，做得并不好，发展了很多无用的团购商，导致价格体系混乱，渠道库存越来越多，经销商的利润越来越薄，自然没有人帮洋河打江山了。

2019年洋河意识到了这个问题，所以从去年下半年开始，洋河的工作重心转向去渠道库存，恢复价盘。结果又撞上了疫情，疫情对处于调整期的洋河杀伤力会更大。根据之前洋河的线上业绩会说明，公司担承了当前的渠道库存高于往年，二季度动销压力大。

我并不怀疑洋河终究会调顺，只不过在调整期间，会不会老三的位置被人挑了呢？

茅五泸：就差那么一点点

目前来看，最有可能挑战洋河市值老三位置的是泸州老窖。老窖现在市值1233亿，洋河1575亿，老窖大概涨28%，就可以夺回老三的位置了。尽管营收上还有很大差距，但市值上压过，对老窖也是一个胜利。

但是，今年拿着老窖的投资者一定有个感觉，老窖即使不是像洋河那么假，但也属于假白酒系列。

虽然没有洋河夸张，但老窖的反弹力度也明显低于其它主流白酒，这种感觉应该从去年四季度就开始了。当前，主流的白酒里，茅台、五粮液、汾酒、今世缘、酒鬼酒都创新高（注：我觉得白酒全国性就关注茅五泸，然后地产酒龙头，再加上央企的酒鬼酒，和外资持有的水井坊），但老窖较高点还有10几个点的跌幅。

这也让老窖的估值，在主流白酒里，仅高于洋河，只有25.5倍。试想，如果老窖的估值能追上主流，30+，拿下老三，恢复"茅五泸"时代就在在话下。

但可惜，洋河表现不佳，老窖表现也怂。

众所周知，老窖有过一段"亡羊补牢"的经历。90年代的涨价潮中，老窖是保守者，结果名酒变民酒，硬生生被五粮液超过。1999年老窖推出国窖1573，纠正过去错误策略。后面又撞上2001年的从量税改，倒逼白酒行业往高端走，老窖就坚定不移地推进1573，借助白酒黄金十年的消费升级，一举奠定了三大高端名酒之一的地位。

所以，尽管洋河规模上是第一，但品牌力上，市场始终只认泸州老窖，这也是为什么茅五洋的称呼远逊于茅五泸的原因。

但老窖始终有一个问题，渠道利润不厚。老窖的渠道利润经常是负的，倒挂较常见，尽管老窖可能通过一些返利的政策回补了，但渠道利润薄就意味着抗风风险能力弱，比如碰上疫情这样的黑天鹅。

2014年，老窖翻车，营收近乎腰斩，正是因为老窖枉顾渠道承压情况，继续推高出厂价，意图做高品牌，但最终受渠道倒挂反噬。

这波里，去年老窖也有几波提价，按那几波提价算，老窖现在的出厂价应该在810左右。连续提价，一是有挺价做高品牌的作用，二是督促经销商尽管打款进货。

但老窖的批价并没有跟上来，去年年底的时候有好车苗头，站上了800左右。结果碰上疫情，一批价又下去了，渠道库存还高。

5月份以来，老窖有一些好消息，一是一批价又到了790-800左右，二是国窖1573停货几个月后，5月份全面恢复了配额供应。

那么老窖和洋河到底谁先补涨呢？这个不好说，反正老窖错过了之前那波主流白酒大反弹，现在想市值上超过洋河，恐怕有些难度。

茅五剑：还能再回来吗？

老窖之前，是"茅五剑"时代。

90年代那波涨价潮中，老窖、汾酒、古井等偏保守，而五粮液，茅台、剑南春偏激进，由此也奠定了"茅五剑"时代。

当年看好剑南春的大有人在，一个原因是剑南春改制了，市场的期待是，剑南春变成民营企业后，激励到位，活力会得到释放，效率上大大甩开国有企业。

但事与愿违，改制不仅没能让剑南春焕发活力，反而一直将它拖入泥潭。

2003年，时任剑南春董事长的乔天明推动了剑南春的改制，公司从国资企业改制为管理层控股、员工工会和战略投资者持股的企业。

然而后面风波不断，2012年还发生员工退股事件，2015年乔天明失联，后面证实是被相关部门调查，2018年乔天明涉嫌行贿，私分国有资产案被公开审理，至今未有结果。

股权上的纠缠不清，令剑南春上市遥遥无期，导致剑南春早期没有利用资本市场的红利，错失了白酒黄金十年的发展机会。经营上面，剑南春没有紧跟上升级趋势，高端产品缺乏，再加上股权纠缠导致的内部管理混乱，拖累了它的增长势头，最终被泸州老窖超过。

但剑南春仍然是一个不可小觑的白酒玩家。尽管高端缺位，剑南春一直是次高端领域的龙头。根据公开的信息报道，剑南春的水晶剑销售额已达100亿，这属于超级大单品了，可见剑南春的营销、渠道和产品力都不弱。

根据公开信息报道，剑南春2019年财年的营收150亿目标已经完成，这就是说剑南春的营收体量已经追上来了，略低于老窖。

所以，白酒老三的位置，剑南春也有底子，有实力一争。

茅五汾：酱浓清三足鼎立？

老三的选手，还有一位，也不能小瞧了，那就是汾酒。

这两年，从股价表现上来看，风头最盛的当属汾酒。汾酒今年大涨36%，涨幅远超其它白酒，总市值也站上了1000亿，咬在泸州老窖后面。

估值上看，汾酒最高，46.6倍，这也可见市场对汾酒的未来的期待。

汾酒确实有全国化的基因，只是早年战略失误，在90年代涨价潮中，跟老窖一样，走了名酒变民酒的路线，然后又撞上1998年的山西假酒案，省外几乎崩盘。

但汾酒的全国化基因一直存在，品牌的文化底蕴上比洋河要好。

2019年，汾酒的省外营收已经追上省内。汾酒的销售结构跟洋河有些像，当前都是对半分的样子，但汾酒比洋河有一个优势，大本营山西，汾酒的市场份额约53%，并且没有像今世缘这样的强势本土挑战者，从而可以稳守基本盘的同时，放手去发展省外业务。

另外，汾酒又攀上了高枝，引入了华润作为第二大股东。

白酒的生意，看上去是C端，其实也是B端，渠道资源的丰厚与否对经营有着至关重要的作用。而华润在中国的消费领域深耕多年，既有丰富的终端资源，也有丰富的经销商资源，无疑可以为汾酒助力。

按汾酒现在的势头，如果老窖再不给点力，汾酒市值超过老窖，是完全有可能的。估值是业绩的提前反应，高估值暗含了市场对汾酒的高增长期待，汾酒2019年营收是118亿，老窖是158亿，差距并不算太大，超过是完全有可能的。

超过老窖后，汾酒坐四望三，也是有可能，那届时，白酒市场将进入酱浓清三足鼎立的时代？

这就要交给时间了，看白酒老三的位置会不会出现新的变数。

结语 

铁打的茅五，流水的老三。

从流水的老三，也可以看出投资的艰难，洋河不可不谓优秀，老窖不可不谓优秀，剑南春不可不谓优秀，但是，到底要什么程度的优秀，才可以支撑企业一路向上？谁能想到，在白酒整体景气的情况下，行业老三洋河去年会跌这么多，谁又能想到，行业老四老窖去年四季度也调了近20%，谁又能想到，茅五剑的时代会过去？

我们不买茅台，不买五粮液，买其它白酒，无非是看着它们的体量小，希望搏得一些弹性，但白酒领域的经营道道其实太多，谁能想到洋河会经历这么大的调整，洋河上面应该是套了不少人。

抛茅五，选其它，是对投资者的分析能力提出了更高的要求。所以，没这个本事，吃这碗饭就要谨慎一点。