海底捞上市的底气与隐忧

编者按：本文来自微信公众号“经济观察报”（ID：eeo-com-cn），作者：刘睿，36氪经授权发布。

火锅界的“巨无霸”海底捞终于登陆资本市场。

9月26日, 海底捞国际控股有限公司（6862.HK,下称“海底捞”）在港交所上市交易，上市高开5.6%，盘中一度冲高至19.64港元，市值突破千亿港元，收盘跌至17.82港元，全天仅上涨0.11%。按上市首日收盘价17.82港元计算，公司估值高达944亿港元，对应2017年11.94亿元净利润，市盈率高达64倍。

海底捞此次发行价为17.80港元，以每手（1000股）1.78万港元的价格刷新港股打新门槛。海底捞全球发售4.25亿股，本次所得款项净额约为72.69亿港元。

根据招股书，海底捞本次募集资金的60%将用于扩展计划，约20%用于开发及实施新技术，约15%用于偿还贷款融资，约5%用作公司的营运资金及作一般企业用途。

相对于海底捞未来收入增长预期，其上市首日股价走势或在一定程度上反映了投资者对其估值过高的忧虑。

海底捞计划2018年新开180-220家门店——这比其过去3年新开店数的总和还要多，且未来数年还将维持这一增速。作为中国本土餐饮品牌首个且是唯一一个达到百亿营收的企业，海底捞能否顺利实现其扩张计划？

上市长跑

在回答“为何选择在香港上市”之前，可能先要回答的问题是海底捞为什么要上市。

1994年，海底捞由张勇舒萍夫妇、施永宏李海燕夫妇在简阳创办，当时只有4张桌子。海底捞依靠服务打开市场，慢慢扩张至西安、北京等地。2012年，四川省简阳市政府网站上曾披露海底捞集团已进入上市辅导期。但直到今年5月17日，海底捞才终于向港交所提交了招股说明书。已入籍新加坡的张勇夫妇，共拥有公司已发行股本总额约62.70%的权益。

“海底捞一直都想上市。”中国食品行业分析师朱丹蓬对经济观察网说，“海底捞一直都对资金有着渴望。”

这与海底捞重资产模式有关。根据招股书，海底捞在国内每家新开门店资本投入约在800万元-1000万元。截止到2018年6月30日，海底捞拥有341家直营门店，非流动资产达30.46亿元。

在海底捞坐稳火锅界头把交椅之后，多开门店也成为其获得品牌溢价的有效途径之一——根据招股书所引用的沙利文报告，按照2017年收入计算，海底捞在中国和全球的中式餐饮市场中均排名第一。

目前火锅市场竞争激烈，市场上存在的火锅连锁品牌有很多，如小龙坎、小尾羊、德庄、刘一手、傣妹、秦妈等。地方火锅品牌也在兴起，正在抢占本地市场，比如河南巴奴毛肚火锅、山西醉爱你优火锅等。在其他火锅品牌“农村包围城市”壮大扩张之前，抢占更多二线以及二线以下市场份额，是当前海底捞迫在眉睫的任务之一。“不少企业都在学习模仿海底捞的服务。”中国饭店协会火锅专业委员会秘书长李剑峰说。

2017年，海底捞在一线城市新开门店数为10家，二线城市和三线及以下城市新开门店数分别为37家和40家。“一线城市给大的连锁企业空间不多，因为热门商圈和门店竞争非常激烈，只能下沉。三四线城市租金价格低，价格却未降，利润空间更高。商业租金可能相差1倍到1.5倍。”朱丹蓬说。

朱丹蓬认为，可从3个方面来分析海底捞新开门店速度加快：产业端方面，有利于增加收入和市场占位，需要提前布局；资本端方面，更多门店，意味着更多溢价和估值；消费端方面，火锅行业还处于红利期，火锅受到消费者青睐。

根据沙利文报告，中国餐饮服务市场近年来稳步快速增长，总收入由2013年的26368亿元增至2017年的39644亿元，复合年增长率为10.7%。预计2017年至2022年复合年增长率为9.6%，2022年总收入将达到62800亿元。中国餐饮服务市场主要由三部分组成，即中式餐饮、西式餐饮和其他餐饮，其中中式餐饮是最大的组成部分，2017年市场份额为80.5%，火锅则占据了中式餐饮市场最大份额，以2017年收入计算，为13.7%——相较于其他中式餐饮类别，火锅操作工艺相对简单，流程易标准化。

图片来源：海底捞招股书，沙利文报告

从招股书披露的信息来看，与同行相比，海底捞拥有极其靓丽的数据。

2015年、2016年、2017年，海底捞营业收入分别为57.56亿元、78.08亿元、106.37亿元，复合年增长率为35.9%；净利润分别为4.11亿元、9.78亿元、11.94亿元，复合年增长率高达70.5%。

2015年-2017年，海底捞新开一家门店，约1-3个月可达到盈亏平衡，大部分餐厅6-13个月内实现现金投资回报。相比之下，其他连锁中餐餐厅达到盈亏平衡及现金投资回报通常需要3-6个月和12-15个月。

2015年到2017年，海底捞整体翻台率分别为每天4.0次、4.5次、5.0次，海底捞2017年新开设的98家餐厅，同期翻台率为每天4.6次。同样在香港上市的连锁火锅企业呷哺呷哺餐饮管理(中国)控股有限（0520.HK，下称“呷哺呷哺”），2017年的翻台率仅为每天3.3次。海底捞的坪效（每平米营业额)也远高于行业平均水平。

海底捞能够较快收回投资的一个重要原因是其能获得较低的租金。目前商业地产遇冷，往往依靠餐饮聚拢人气，“海底捞作为火锅业龙头，自带流量。”李剑峰说，在与出租方的谈判中，海底捞有较高的议价权，能够享受更多优惠，如一定的免租期和较低的租金价格。华创证券认为，海底捞的租金将长期低于行业水平。

但随着门店的不断扩张，海底捞资金日益吃紧。海底捞非流动资产大幅增长的同时，流动负债也一路攀升。

根据招股书，2017年，海底捞的流动负债较2016年增加了59.42%，达到26.18亿元，流动负债净额为11.56亿元。资产负债率在2017年也是急剧增加，从2016年的17.9%猛增至73.0%，流动比率则从2016年的0.77降至2017年的0.56。显然，海底捞急剧扩张，资金压力巨大。

但A股对餐饮类企业的上市审批一向较为严格，行业不规范、企业财务透明度不高、利润不稳定、运营模式太重、食品安全问题层出不穷等等成为餐饮类企业上市的“拦路虎”。

不过实际上海底捞集团早已试水资本市场。2016年7月，作为海底捞集团火锅底料供应商，颐海国际（1579.HK）从海底捞集团独立出来后登陆香港联交所。海底捞关联企业、经营冒菜生意的优鼎优于2017年4月在新三板正式挂牌上市。

这次海底捞在香港上市，也当是其综合衡量后的结果。一方面，香港已有火锅上市企业，中国火锅业排名第二位的呷哺呷哺于2014年12月在香港上市，容易获得投资者认可；另一方面，“香港作为国际金融市场，有利于海底捞向国际化发展。”朱丹蓬说。当然，在香港上市，较A股进度更快也应是考虑因素之一。

扩张隐忧

“门店增加越多，管理跨度越大。”朱丹蓬认为，中国餐饮行业运营模式以及盈利模式存在严峻问题，即通过低廉劳动力追求利润最大化，而不是把食品安全放在第一位。从监管层面来看，国家的法律法规以及处罚力度也尚需改进。

海底捞在招股书中罗列的风险因素长达31页，其认为风险主要存在于食品安全及质量一致性、餐厅店长人才库和供应链管理三方面。

供应链管理方面，海底捞创始人在火锅供应链各个环节陆续成立专业化公司，如颐海集团、蜀海集团、蜀韵东方、微海咨询等，分别负责海底捞的底料生产、食材加工、仓储物流、门店施工和人力咨询等方面。海底捞主要关联方除了上述四家，还包括扎鲁特旗海底捞。在过去的3年中，海底捞向以上5家企业采购额逐年上升，分别为18.97亿元、25.53亿元、49.04亿元，占海底捞采购总额的61.7%、68.8%及81.3%。蜀海集团还同时为其他餐饮企业提供食材加工配送服务。

海底捞总部与餐厅店长分工明确：餐厅店长在其管理所属餐厅的日常营运中拥有高度自治权，总部负责食品安全、采购、增长策略等范畴以及评估餐厅的表现。在这种情况下，是否有足够的店长人选对于海底捞的扩张成功与否有着举足轻重的意义。“目前海底捞每个月储备店长约在100人左右。”李剑峰对经济观察网记者说。

此外，海底捞培养店长的方式采取“师徒制”，通过奖励提高店长带出新人的积极性。店长不仅可以对本店享有业绩提成，还能在其徒弟、徒孙管理的门店中，获得更高比例的业绩提成。

“对于海底捞来说，最大的风险还在于食品安全。”朱丹蓬对经济观察网说。

在食品质量和安全方面，海底捞目前投入超过500名专职人员直接负责食品质量和安全，每家餐厅都设有一至两名专门负责食品安全的员工。据海底捞官网介绍，颐海集团、蜀海集团及扎鲁特旗等海底捞供应商亦有超过300名员工负责食品安全及质量控制。

在经济观察网问及“海底捞如何确保规章制度落实到位”时，海底捞回复称，“在安全方面，海底捞致力于通过制定和实施全面而严格的质量控制管理体系为广大消费者提供更健康、更安全、更放心的产品，包括详细和标准化的质量控制措施、频密而广泛的检查、清晰的问责制度、升级的餐厅设计及科技以和食品安全人员的大规模投入，尽可能地确保食物的安全。”

但显然，海底捞并不能百分之百保证不出任何问题。

在海底捞官网管理公告页面，基本上每个月都有未严格遵守规章制度的行为内容。去年海底捞北京劲松店被曝光后厨有老鼠出没，太阳宫店则出现工作人员用顾客吃火锅使用的漏勺清理堵塞的垃圾杂物。

每一次曝光，都将对海底捞产生重大影响。尤其是在上市之后，食品安全方面一旦出现问题，对海底捞的杀伤力与之前相比，显然不是一个级别，而且门店越多，杀伤力将会越大。

9月上旬，呷哺呷哺在山东潍坊的一家门店被爆从火锅汤底捞出一只死老鼠——这一事件发生后，呷哺呷哺9月10日和11日两天股价跌幅都在6%以上。

存在食品安全问题是餐饮企业共同面临的难题。2018年5月底，著名火锅品牌小龙坎部分门店循环利用口水油、后厨卫生状况不堪入目等问题被媒体曝光。不久，另一家连锁餐饮——杨国福麻辣烫被曝光广州某门店员工把脚放菜板上切菜。

从海底捞到小龙坎，再到杨国福麻辣烫、呷哺呷哺，许多连锁餐饮公司都栽过跟头，食品安全已是餐饮行业不能回避的风险。如何在急剧扩张的同时，确保食品质量和安全，是关系到海底捞能否持续高速增长的关键。

“海底捞可能有两种死法：一种是管理出问题，如果发生，死亡过程可能持续数月乃至上年；第二种是食品安全出问题，一旦发生，海底捞可能明天就会关门，生死攸关。我们明白，抓好食品安全这条路虽然曲折而艰辛，但不会白走。”海底捞在其官网如是写道。