10年涨60倍，这家代工耐克、阿迪、优衣库的厂商是如何穿越牛熊的？

编者按：本文来自微信公众号“高格证券”（ID：gaogezhengquan），作者 高格研究，36氪经授权发布。原标题《10年涨60倍，代工厂申洲国际的穿越牛熊之道》

说到申洲国际，可能你并不熟悉。但提到他的客户——耐克、阿迪达斯、优衣库、彪马，你就会恍然大悟，原来经常穿的衣服和鞋子，很多都是出自这家公司之手。 

更让人意想不到的是，看似只是没什么技术含量的代工厂，申洲国际过去十年（2009-2018）的股价竟然上涨了超过60倍，同期恒生指数上涨仅为不到80%，曾经的大牛股腾讯控股也仅上涨5倍左右。

下面，我们就来看看这家代工厂的穿越牛熊之道。

服装代工厂龙头，业绩保持稳健增长

1988年创立、2005年上市的申洲集团，是中国目前最大的纵向一体化针织服装代工企业。也就是说，申洲国际可以为服装品牌提供面料、染整、印绣、裁剪、缝纫、包装和物流等多种服务。

近年来，申洲国际的收入和利润一直保持稳健增长。2012-2017年，申洲国际的营业收入从89.4亿一路上涨至180.9亿，年复合增长率达15%；净利润从16.2亿翻倍上涨至37.6亿，年复合增长率达18%。

尤其是2016年越南面料工厂之二期项目全部投产后，申洲国际的产能大幅提升，2016和2017年的收入增速也随之提高。

数据来源：公司财报，高格证券整理

早期定位于日本市场，申洲国际在1997年就和优衣库建立了合作关系，以休闲服装代工为主。2004年左右开始布局功能性更强、附加值更高的运动服装。2005-2007年，陆续拿下耐克、阿迪达斯、彪马几大运动品牌订单，并开始深度合作，运动服装逐渐成为主要收入来源。2018年上半年，申洲国际的运动类占总收入比例高达67.9%；休闲类和内衣类分别占比23.6%和7.8%。

从市场分布来看，欧洲、日本、美国等海外市场是申洲国际的主要阵地，收入占比超过七成，国内市场占比不到三成。受到欧洲和日本经济疲软影响，2018年上半年，欧洲和日本市场的销售额小幅下滑；相比之下，美国和国内市场保持强劲增长，销售额分别上涨25.3%和32.4%。

最深护城河：垂直一体化的产业链

申洲国际最深的护城河是形成了集面料和成衣于一体的「垂直一体化产业链」。目前，公司的业务已经覆盖了服装产业链的中下游。简单来说，申洲国际的制作流程为：购买纱线→织成面料→印染→按照客户设计制成成衣。

申洲国际业绩的稳健增长，主要来源于稳定的客户订单需求和足以承载需求的强大产能。而垂直一体化的产业链，一方面为产品的质量和交货周期提供了保证，从而吸引到更多稳定优质的大客户；另一方面则有利于加大研发投入、海外建厂等战略推行，从而提升生产效率、扩大产能。

值得关注的是，垂直一体化的产业链提高生产效率的同时，也降低了运营成本和费用，同时提高了申洲国际对下游服装品牌的议价能力。再加上运动面料的功能性强、附加值高，申洲国际的毛利率和净利率在同行业中遥遥领先。

数据来源：公司财报，高格证券整理

另外，申洲国际的盈利能力不仅在代工厂行业遥遥领先，也好于下游的服装品牌。由于代工厂只需要专注于面料和成衣的制作，无需支出大量的营销销售费用，申洲国际的净利率明显领先于耐克、安踏、海澜之家等服装品牌，净利润规模也超过了安踏和海澜之家。

极强的面料创新研发能力

服装代工虽然是劳动密集型行业，但研发能力也至关重要，主要体现为面料创新研发和技术设备改造。

据此前媒体报道，上市前，申洲国际坚持将年利润的60%以上投入技改；上市后，研发投入约为利润的50%。据2017年年报披露，申洲国际已拥有大约246件专利，其中新材料面料专利90件，生产过程中对设备工艺改造创新的相关专利156件。每年平均有25个系列专利转化为产品，大约有625件新产品。

面料品质是服装产品的核心竞争力。申洲国际具备极强的面料创新研发能力，2003年开始自主研发面料，目前已经建成世界级面料研发中心。

申洲国际的面料生产采用ODM（Original Design Manufacturer，原始设计制造商）模式，即根据客户的要求，研发制作相应的面料并生产成衣。申洲国际代工的所有面料均为自行研发生产，也仅供内部使用。比如，与优衣库共同研发的吸汗、透气、柔软的功能性面料Airism，与耐克共同研发的轻盈、保暖、透气面料Tech Fleece以及针织鞋面Flyknit等等。

海外建厂，产能规模不断扩大

申洲国际采用「以销代产」的生产模式，即接到订单以后再投入生产。因此，产能是限制企业规模的主要因素。申洲国际一方面通过国内设备技术改造，提高生产效率；另一方面，在柬埔寨、越南等地建设生产基地，不仅扩充了产能，而且降低了劳动力成本、有效规避汇率和关税风险。

申洲国际2005年在柬埔寨设立制衣工厂，2014年、2015年先后在越南成立面料工厂、成衣工厂。2016年，越南面料工厂之二期项目全部投产，申洲国际的产能大幅提升。

图片来源：申洲国际2017年年报

因为产能并没有在财报中公开披露，我们从流动资产中的「物业、厂房及设备」可以看出，2015年和2016年申洲国际的物业、厂房及设备资产额大幅增长，2017年达到71.17亿元，较2013年已经翻倍。

产能提高随之而来的是产量和收入的增加。2015年以来，申洲国际的面料产量大幅提升，2017年达到15.68万吨，同比增长将近20%；2016和2017年的收入增速也明显提高。

稳定的客户群形成竞争壁垒

垂直一体化的产业链不仅造就了申洲国际极强的面料创新研发能力和极大的产能承载量，也利于保证产品质量、缩短交货周期，更降低了不确定性风险，让申洲国际成为众多国际服装品牌的首选代工厂。2018年上半年，申洲国际来自于耐克、阿迪达斯、优衣库、彪马前四大客户的收入占比高达77.4%。

因为申洲国际覆盖了产业链中购买纱线、生产面料、印染、制成成衣等大部分生产过程，所有工序都集中完成，节省了大量时间和物流成本，再加上生产的高度标准化和自动化，极大地缩短了交货周期。

另外，针对耐克、阿迪达斯等大品牌，申洲国际分别建立了专门的工厂，大幅降低了沟通的时间成本、提高运营效率，从而进一步缩短交货周期。当然，这也是考虑到了几大运动服装寡头之间的竞争关系。

一线服装品牌对代工厂的选择标准异常严格，包括交货周期、产品质量、环保标准、社会责任等等。但为了保证成衣质量和供货周期的稳定性，选定的代工厂一般不会在短期内更换。申洲国际凭借稳定的大客户群及其充足的订单需求，在行业内形成了竞争壁垒。

另外，申洲国际的客户群覆盖了众多运动、休闲品牌，有效规避了单一品牌销量不佳带来的业绩下滑风险。这也是申洲国际多年来业绩稳健增长、穿越牛熊的原因之一。

未来，随着技术发展和设备更新，代工厂的生产效率和产能都将越来越高，整个行业的集中度也将随之进一步提高。拥有极强的创新能力、纯熟的生产工艺、稳定的客户订单的行业龙头申洲国际，在竞争中拥有更大优势，有望强者恒强。

基本面良好，警惕人民币升值压力

垂直一体化产业链的优势凸显，产能不断提升，客户订单稳定，已经为申洲国际筑起了护城河和竞争壁垒。总体来看，申洲国际基本面依然良好，有望保持稳健增长。

同时，两个风险因素同样不容忽视。一方面，超过七成收入来源于国际市场，出口导向型的申洲国际可能会受到人民币升值的冲击。另一方面，全球经济复苏趋势放缓，下游服装品牌需求可能有所下滑。