钟伟：如何看待小米的估值？从估值、定位和未来三个维度的思考

本文来自“阿尔法工场”，文 | 钟伟，作者是长期研究中国金融行业的经济学家

尽管我曾在证券公司和商业银行做过首席经济学家，对银行、科技等行业也有所了解，但是对于一家上市公司或拟上市公司如何进行准确估值？仍是一个非常令人痛苦的事情。

说到估值我们必须说三个关键词：第一是估值；第二是定位；第三是未来。只有把这三个事情讲清楚了，我们才能理解，现在对于一个非传统的创新型企业，该怎么进行估值。

01、关于估值体系的有用性和局限性

传统的估值方法有很多。比如我们经常见到的市销率、市盈率和动态市盈率、市净率、可比行业和可比公司估值等方法，托宾Q法等等。

因此，影响一家公司估值的因素有很多。比如，你把公司定位成什么行业类型的企业，你怎么去看待这家公司所处行业竞争的激烈程度？你怎么看这家公司的业绩弹性及其天花板？等等一系列的因素。

但并不是所有的估值方法都适用于现在的一些创新型上市或拟上市公司。这些公司如果本身处于一个新新的，我们称之为无边界的或者边界还不明确的行业领域内。传统的估值方法就可能会发生偏差，局限性甚至不适用性。 

比如我们现在看到像阿里、亚马逊这样的公司，都属于传统的估值方法对他们还不能充分解释的这样一个情况。而对爱奇艺等还没有达到盈亏平衡点的公司如何估值，则可能更困难。 

在估值领域举个例子，有一些企业是极其便宜的，例如说上市的银行。 

如果我们只是看银行是守旧的，没有互联网公司那么灵活；如果我们只看到银行的竞争是激烈的，利率市场化之后利差在减少等等；又同时看到银行受到最严厉监管的。如果只看到这些不利因素，会使我们对银行产生估值的怀疑，并且对银行不会有好的印象。 

但如果反过来看到，银行相对于传统互联网公司其实是拥有非常好的、非常整齐的参数化的大数据的话，那就是另外一回事了。银行的大数据肯定是比场景化数据含金量高得多的数据。

也就是说，银行拥有的大数据是一个“很肥的矿”。而像共享单车、外卖，公寓租赁这些行业所拥有的场景化的数据，含金量就可能不是特别的高。 

如果我们看到银行未来的行业集中度势必会提高，那么排位在前面的大银行可能未来的市场份额还会进一步的提升。 

如果我们再进一步的看到，银行目前受到最严厉的监管，因此，如果那些处于监管薄弱环节的，比如保险或其他非银行金融机构，同时也增强监管的话，其实对银行的负面影响是最小的。而在放松监管的时候，有国家背书的大银行的“正能量”是最充沛的等等。从这些角度来看，我们可能会对大银行的未来估值产生不一样的理解。

以上是我们谈到的估值的部分，也就是说，你要说小米值多少钱？你就得先看用什么方式对小米去进行估值，或者用什么视角对小米进行估值？当我们尝试用不拘一格的开放视角去看小米值多少钱？就涉及到第二个问题——定位，即这家企业现在和未来的定位是什么，在很大程度上影响了它的估值是否理性。 

02、关于定位：定位在两个镜像世界中的企业是截然不同的

当下企业的定位，从一个大的宏观层面来看，大约有两种：一种是在物理世界的，一种是在数字世界的。 

我们的地球正在被数字化所覆盖，地球被数字化之后推导而来的就数字经济。我们怎么理解数字经济和传统的物理世界的经济运行呢？我的理解是，我们人类迄今为止绝大部分的创造性活动、生产性活动、服务型活动、政府公共性活动都在一个真实的、物理世界的地球当中。而在未来，我们的重心会转向数字地球和数字经济。 

数字地球和数字经济实际上是什么呢？是我们线下的、真实物理世界的一个由数据构成的镜像世界。这是一个完全对称于物理地球的镜像的数字驱动的世界：也就是说物理世界更多地充当了一个系统的传感器，而数字世界充当了对物理世界的控制器。 

如果你的企业是处于数字经济这个维度的话，你才是一个面对未来的企业，估值会好的多；而如果是处于物理世界这个维度的话，那么估值可能会弱一些，物理世界的产品和服务需要被深度数字化地改造。这也就是数字经济的威力。 

只有我们清楚小米定位在哪个世界当中的时候。我们才可以这么说，小米现在主要是定位在数字地球和数字经济这个领域，较少部分布局于传统的物理世界领域。也就是说，小米处于一个和我们真实物理世界对称的一个镜像的数字世界当中，这是他未来的重点领域。覆盖家庭智能终端，移动智能终端和互联网服务这三大领域，中国现在几乎所有的创新型企业都处于这个镜像世界中，即数字经济领域当中。

03、关于未来：在哪个领域以何种姿态成长需要想象力 

在讲完了估值和定位之后，我们才必须关注第三个维度：未来。

如果我们看一下巴菲特的投资理念是挺有意思的。巴菲特基本上是一个股权市场的纯多头。巴菲特穿越周期的方法，并不是在一个他看好的公司股价下跌的时候，使用衍生品等对冲策略来保护他的多头。而是在不利的经济周期的时候，巴菲特往往会增加对这家公司的投资。

因此，巴菲特的投资与其说是他在二级市场上的操作，更不如说是他看到的企业并不是他眼中目前的企业，而是穿越的周期的未来的企业。能够穿越周期而成长为巨人的企业很少，因此巴菲特面对未来的投资既困难，又需要锐利眼光和巨大耐心

好投资之于一家企业，其实是投资于这个企业能否成长的未来。因为任何一家企业所处的现状，我们都是能够看得见，摸得着的。这家企业从襁褓到婴幼儿到青壮年，到逐渐成长的过程当中，未来能不能成为一个巨人？那才是估值的关键困难。 

所以当我们看一家企业，有了清晰的定位之后，我们还要看这家企业有没有稳健的战略能推动企业的成长，走向一个比较好的未来，这就是我们讨论小米估值的前提。也就是我们要理解估值的时候，必须先看到定位，看定位的关键就是看一家企业的未来。 

怎么去理解小米的定位呢？更多的投资者或者消费者喜闻乐见的是小米的手机。我们需要从小米的招股说明书，以及小米目前的状况来梳理他的产品线。我梳理的不一定对，我把小米的产品线大致分为三类：第一类就是小米跟手机相关的移动智能终端业务；第二类是跟互联网相关的服务；第三个是小米的家庭智能终端业务。当然未来小米还有很多可能性，但目前他的主要的阵营就是这三大系统所构成的。

第一点，小米的智能移动终端的业务条线。

当我们看小米的手机系列产品的时候，我们可能能看到，小米与华为在中国市场上都是非常出色的。同时，我们也应该看到小米在手机芯片、操作系统方面所做出的努力。

手机如果要不完全受制于人，总得要有个AB角的对应：当A角不能够获取的时候，B角也能够正常使用。所以小米其实在自己的芯片设计和手机操作系统方面做出了非常大的努力：小米有自己的手机操作系统，也有自己的手机处理器，比如松果澎湃S1处理器等等。 

所以小米在整个手机领域还是表现出非常强的可能性。同时，小米的手机对于年轻有朝气的群体和国际化的群体，这个两个客户群的触达能力和客户粘性也比较强。

国内的年轻人相对来说比较喜欢小米，小米在全球市场中所受到的欢迎程度也是非常令人惊讶的，比如印度，以及小米在欧洲市场爆发式增长（一季度增长率超过999%，进入前四）。小米手机所处的这样一个国际化的市场和年轻人的市场，粘性都比较强。随着这些年轻人的成长，随着小米手机品牌线的延长，这些人可能长久的都会停留在小米的手机系列当中，年轻而国际化的客群估值相对高一些。

第二点，小米的家庭智能终端业务条线。

小米第二大的产品线，是跟智能化美好生活相关的一个产品系列，主要就是家居智能化。使得人在家庭中的生活非常便利，非常舒适。我推荐大家可以用试用小米的AI的音响，小米音响还是很好玩的。聪明人设计的产品是为了让自己处在家居生活中时更舒适，小米在这个领域当中所做的智能家居类的产品正是基于这样的目的。

我们可以看到传统的家电与智能的家电，传统的家居跟智能的家居，巨大的分水岭式的变化。

这种分水岭式的变化，是一言难尽的。

为什么说是一言难尽的呢？就像当初人们谈论传统手机和智能手机时，很难用一个准确的定义来区分二者一样，人们只是含糊说，不以语音通讯和传统彩短信服务为主的手机是智能手机。同样的，什么是智能家居，现在也难以用特别充分的描述来定义，智能家居和家电是段传统产品的深度数字化和智能化。

只能说，传统的大规模工业制造业提供给我们的这些标准化的产品可能不那么智能化，不那么让我们的生活轻松随意和个性化。未来，我们在生活中所涉及到的方方面面，几乎所有的东西都要被高度的数字化和智能化。

未来人会变的越来越宅，生活会变得越来越便利。那么无论是客厅、卧室、卫生间等等地方。你现在看到的电视不是未来的电视，音响也不可能是未来音响。这个领域的发展，方兴未艾。

即使是最普通的灯都不见得是未来的灯。像波音的梦想飞机，上面的灯光都是特定场景化的。关键这些所有的东西未来都会智能化的和可以远程控制的，并且是跟人互动的。所以我相信我们未来智能化、美好化的生活有非常大的空间。因为人类对于舒适的智能的生活的追求是没有止境的。新的产品和服务也还会被源源不断的创新出来。这是一个，我们不能说是无人地带，只能说这是一个很多人在探索着前行的地带，但肯定是个广袤的市场。

小米能不能在未来的家庭生活中推出更好的，更为人津津乐道的产品，那是值得期待的。尽管目前在全球范围内，小米及其他类似企业还没有走到这个阶段，但我们已经隐约嗅到了这种气息。

根据招股书材料，小米已经投资或孵化近百家公司，连接了超过1亿台智能设备（不含手机和笔记本电脑）。按连接数量计算，2017年消费级IoT硬件全球市场份额小米占比为1.7%，领先第二名亚马逊0.9%近两倍。

这就使我们在估值方面产生了一些困惑：即便是一个传统的家电公司、家居公司，估值也并不便宜，比如国内的格力和美的。也有很多的学者说，这个估值也不算贵。为什么呢？中国现在人均GDP也就排在略低于全球平均水平，但人口和内需市场如此之庞大，中国的企业完全有能力，即便做传统的家居家电，也会超越当时美国或者是日本那些家居家电企业。像惠而浦、索尼的估值曾经在历史上也是非常高的。高的可能会在千亿美元以上的估值。 

对于智能家居这个产品线的拓展能够给小米带来怎样的估值，我现在我还不太清楚。我们可以举个例子来说明一下这个事情：

一个典型的例子就是大家都在关注，但是很难下结论的亚马逊。亚马逊盈利能力并不是特别突出，但股价大涨，而且市值非常之高，用传统的市盈率、市净率是解释不了亚马逊的。同样的类似估值一定程度上也出现在阿里巴巴身上。 

所以，对这些在无人地带迅速成长的巨无霸企业，怎么在当下对他们进行估值的确是富有挑战性的。

第三点，小米的互联网业务条线。

小米产品线的布局似乎更像一个传统的互联网企业。为什么要说传统呢？比如说操作系统，基于智慧云服务，对客户的安全服务，搜索服务，游戏服务等这些，好像是互联网企业的标配。

很多人会说，中国的互联网企业是不是已经慢慢的成熟了，不再具有激烈的竞争可能性，竞争边界慢慢明确了吗？其实不是这样的，当我们看到BAT这些传统互联网企业的时候，我们会说，中国的互联网业界有一些清晰的边界。但更多的是不清晰的不固定的边界，随时有被再颠覆的可能性。 

颠覆性的创新随时有可能出现。比如大数据和人工智能的结合，或者未来区块链的介入，可能都会使得互联网在中国并没有形成的一些凝固化的独角兽企业的格局。这个领域仍然是在不断的演化当中。

在互联网领域中，中国在全球都有一些优势，尤其是指向效率型的和应用型的一些互联网企业。

小米的大量的互联网服务，早已走出了小米手机用户、MIUI用户的范畴。举个例子，小米手环、小米体重秤这类可穿戴或健康管理类产品的App“小米运动”，其千万级的月活用户有一半来自iOS，仅仅健康管理这一个细分领域，基于智能硬件和健康管理App的结合，就有不小的想象空间。小米在互联网这条线上的产品和服务布局的是比较均衡，怎么对这条线进行估值也是比较困难的。

因为像我刚才所说的，你以为看到了中国互联网企业独角兽的存在，但其实他们的领地，未来颠覆性的产品和服务并没有被凝固化，在这个领域当中仍然具有无限大的可能性。只有我们想不到，没有企业做不到，数字经济尚处于构建的初期。

当然也有企业会犯错，做着做着可能会让消费者失望，让投资者失望的情况也会有。但这就是一个无边界成长型市场的魅力。

在互联网企业当中，我觉得怎么对互联网企业进行估值也是挺有意思的。我个人比较欣赏的一种理论叫做复杂网络系统（complex networks）。这个理论中指出了真正在互联网领域具有价值的企业，占据了我们称之为几个关键性的节点，这些节点是绕不过去的、不可或缺的。如果一个企业定位在这样的节点上，那么这个企业。在未来的估值就会好很多。

反过来，当一些企业，尽管是互联网企业，但他已经具有了非常清晰的可比的目标公司或者可对标的公司。然后，这些互联网企业所提供的产品和服务，或者是锦上添花的或者是可有可无的。那么，这些企业在未来的复杂网络世界当中，就不具有不可或缺的重要地位，那么对这些企业估值可能就会相对不那么好。

这也是为什么我对于外卖、共享单车一向不以为然：首先是很小的场景不可能会拥有大的关键数据。其次是太容易被模仿和复制，也并不处于关键性的节点。估值很快能看到天花板。

而在不断变化的尝试着，探索自己成为一个不可或缺的系统重要性的，复杂网络节点的企业，也就是说你绕不过去的一家企业，那么可能会在未来越来越重要。举一个PC时代的例子，微软当时就是这样一家具有系统重要性的企业。

小米会不会成为中国互联网行业的系统重要性的不可或缺的绕不过去的企业，我不知道。我只能说，目前中国互联网的竞争的态势，和被颠覆被改写的情况远远没有终结。

以上就是从小米的三大系列产品看小米的估值。当这三大系列合一之后，可能我们会看出更多的端倪，也是很有趣的。即小米以互联网服务为躯体，以移动智能终端和家庭智能终端为两个翅膀。

这两个翅膀将消费者“不动”和“移动”的状态连接起来后，使得小米可以成为一个关键性的节点公司。

04、不要用确定性的估值，来对待不确定性的精彩世界

当我们已经介绍了估值，需要考虑定位的三个产品线之后，最后才能说到小米的未来。

小米的未来现在要下结论还为时过早。因为小米还只是一个拟上市的公司，他的好多产品和服务还有上升空间。我举个例子，苹果最早由死向生的过程中，也是由iPod一步一步走到今天的。

我相信大多数现在做手机、互联网产品、智能家电和家居的企业，他们处于一个非常具有颠覆性的、创造性的数字空间中，可能他们自己都不知道自己的边界在哪里，也并不太清楚自己未来的路能够走多好和多远。所以我们才说，现在不要对小米下一个关于他未来的定论。

但无论如何，我们清楚地知道小米的战略和布局是处于我们所说的数字地球、数字经济的镜像世界当中，并有望成为一个复杂网络的关键节点型企业。只有在这个维度上的企业才是令人期待和激动的。