36氪领读 | 邱国鹭：回归投资的本质，做时间的朋友

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邱国鹭：回归投资的本质，做时间的朋友

返璞归真，回归投资的本质

过去两年的资本市场比较不平静，股市也经历了一些大起大落。在大起大落之后，我们静下心来思考这样一个问题：投资的本质是什么？许多投资者在每年年初的时候都会“算一卦”，看看今年股市是什么样的风格，什么样的板块比较有机会，经济是向好还是向下。最近我们在思考一个问题，从5 178 点到现在市场下跌了近40%，但是有些板块平均涨了40%，比如白酒、家电、港股的汽车等。这些板块的股票的研究难度并不大，商业模式简单，估值也很便宜，季报、年报出来后业绩也很清晰。但是，为什么投资者在5 178 点的时候不愿意买这类股票，而追逐一些所谓的概念、主题、故事？今天回头看，这些炒概念、炒主题、讲故事的股票下跌了70%。所以我觉得，投资还是得回归公司的本质。

投资的本质是什么？无非就是希望今天付出的一笔钱，能够在未来收回更多钱，用5毛钱买1块钱的东西，或者“春种一粒粟，秋收万颗子”。投资本质上还是希望买到低估的东西，买到将来能够超过大家预期而成长的东西。我们看投资的本质，要从三个维度去思考。

行业的维度

第一，看行业的商业模式。我经常说，买股票看行业，就像买房子看小区一样，你可以装修你的房子，但是没有办法改变小区的环境，是不是学区房、小区中庭大不大等，这些因素你是无法改变的。公司也一样，即便有很优秀的管理层，但如果在一个很烂的行业，不管你怎么敬业、挣扎，业绩都不会太好。而有一些行业，你会发现赚钱实在太容易了，很典型的就是白酒行业。原料也就是一把米、一斤水，可有的卖你500 元，有的卖你100 元，哪怕卖100 元，毛利率都在80% ～ 90%。2013 年、2014 年“三公经费”严管，大多数公司股价下调但还是很好赚钱。因此，从行业的维度看，首先是看行业的商业模式，也就是这个行业挣钱是否容易。

第二，看行业的竞争格局。我们经常说格局决定结局，很典型的行业就是空调行业。空调并不算很出众的行业，但是2005 年价格战之后至今形成了两家龙头公司市场占有率具有绝对优势的格局。行业格局优化后，即使整体增速下滑，两家龙头公司业绩增长也很快，股价也都涨了几十倍。

第三，看行业的空间。中国过去15 年走了美国100 年走的路，美国在工业化、城市化、信息化上分别用了三五十年，而中国的工业化、城市化、信息化加在一起15 年就完成了。中国变化很快，可以在三年时间内用掉美国一个世纪用的水泥量。在这种情况下，中国必定有一些行业的成长空间是有限的，甚至有可能已经是夕阳行业。在行业选择上我们要避开这些夕阳行业，同时也要避开刚开始就“百舸争流”的行业。

一些新兴行业刚刚发展的时候，大家都认为这个行业好，有100 家天使投资人往上扑，50 家VC 往里冲，公司之间打价格战，这样的行业你不知道谁是赢家。《孙子兵法》说，要先胜而后求战，而非战而后求胜。所以看行业空间，要避开掉在夕阳行业的阶段，也要避开初期就处于百舸争流的阶段。我们要的是成长期和稳定期，白电就属于在稳定期，有些消费品在成长期，这种阶段下特别好做投资。当然，产品的生命周期也要看。

第四，看行业的门槛。中国是竞争非常激烈的国家，资本回报率稍微高一点儿的行业、净利润率稍微高一点儿的行业，就会有100 个人“山寨”、1 000 个人抄袭。所以门槛很重要，要么资源独占，要么有牌照限制，要么有技术优势，要么有品牌优势。从白酒行业来看，2012 年、2013 年有非常多的地产公司尝试开发自己的白酒品牌，但到2015 年、2016 年都死掉了，这个行业是有门槛的，别人进不来。所以要想清楚，一家公司为什么能够持续保持很高的资本回报率和净利润率，这两个问题想清楚了，这个行业就看明白了。

公司的维度

我们要找品类最优的公司。看一看公司内部的管理机制，看一看产品的定位。我总是问自己一个问题：这家公司如果继续发展下去，是会越大越强，还是会越大越难？有些行业的公司销售规模发展到一定程度后，再往上走就超出了管理半径，可复制性就不强了，增长也非常难，这种行业就是越大越难，对这种行业要小心。中国有很多软件公司其实是做系统集成的，成长过程中大量依赖人海战术，虽然最终销售是增长的，但是人均利润不断下滑，没有规模效应。这跟微软公司产品化的软件不一样。我们都想买行业龙头，要有规模优势，越大越强。

管理层的维度

看管理层分两个方面：一是看他的能力，二是看他的诚信度。能力分两个方面。

一是看战略上是否清晰，是否聚焦。很多公司会转型到其他行业，这种随便乱转型的公司我们从来都不碰。老本行都做不好，转型做一个新行业能够做好吗？过去两年，各种转型的公司基本上成功的很少。

二是战术上的执行力。对于中小公司，关键看老板的个人能力和魅力。我们经常会调研中层干部，看他们是不是崇拜自己的董事长；对大公司会看中层干部的关键绩效指标（KPI）。我们曾经研究过装饰公司，装饰公司净利润率大概是7 个点，但是普遍现金流比较差，因为质量保证金就要5 个点，还有应收账款，所以回款非常重要。在已经上市的五六家装饰公司中，有一家公司的现金流回款特别快，我们看中层的KPI，发现重视考核回款的公司现金流就比较好。所以，大公司的管理能力要看KPI 考核。

一般来讲，我们研究的公司不多，但是会聚焦在那些我们看得懂、看得明白、商业模式简单又容易挣钱的行业。我们会静下心来把行业、公司、管理层这三个问题搞清楚，会在一家公司上面花很多时间，一旦重仓买入，会持有很久。过去18个月，我在A 股和港股的第一大重仓都没有改变，因为买之前就很清楚，即使是在熊市中，也有很强的超额收益。我们没有必要在短期内换来换去，这样做从长期来看，累计回报并不好。一定要找到优秀的管理层、优秀的公司以及好挣钱的行业，通过时间的积累。

谈了这么多，其实核心就是回答一个问题：时间是不是你的朋友？只是靠运气、胆量，短期内赌一把，如果市场变脸怎么办？我们经常看到市场变脸比翻书还快。回归投资的本质，我们要找到好的公司，把握机遇，做时间的朋友，最终成为赢家。

韩海峰：从“渗透率”到“市场占有率”

在中国做投资是幸运的，也是幸福的。中国作为世界第二大经济体，销售了全球30% 的汽车、32% 的手机，拥有全球36% 的移动互联网用户。中国的人口是美国的4.3 倍，是欧洲的1.9 倍，是日本的11 倍，随着中国人均GDP 的增长，居民消费能力的增长，中国将成为全球最大的消费市场。伴随着中国市场的成长，将会出现许多世界级的制造商、品牌商、服务商，也将涌现出众多投资机会，这正是中国投资者的幸福所在。

PE 估值是对公司价值评估的一种常用方法。P=PE×E，公司价值等于PE 倍数乘以公司盈利，而PE 倍数的高低与盈利的增速具有较高的相关性，市场往往倾向于给高增长的公司高的PE 倍数。A 股市场整体估值偏高，特别是中小公司的高估值是长久以来充满争议的一个话题。

一家公司的增长一般来自两个方面：变得更大的蛋糕和切得更大的份额。更大的蛋糕来自行业的成长、产品的升级，而是否能获得更大的份额则来自公司的竞争优势。渗透率是刻画一个行业成长阶段的重要指标。在产品的生命周期中，随着渗透率的提升，会逐步经历引入、成长、成熟、衰退四个阶段。渗透率低于10% 的时候往往是一个产品的引入阶段，这个阶段的产品面临着较大的不确定性，产品的性能可能还不十分完备，市场的需求还不充足，进入的门槛还不高，竞争者可以一拥而入。

随着渗透率上升超过10%，产品进入成长阶段，开始展现出较好的性价比，行业的前景变得明朗，需求开始爆发。当渗透率达到70% ～ 80%，市场逐渐进入成熟阶段，需求增长速度逐步放缓，对应渗透率的上升速度开始减慢。这就是一条经典的S 形曲线。在渗透率快速上升的成长阶段是投资者最喜欢的时光，因为在这个阶段往往可以享受到公司业绩和估值的两方面提升。

在中国这样一个大国崛起的过程中，几乎所有行业都曾经经历了快速成长的阶段，与此同时，A 股市场中也涌现出许多由渗透率的提升所带来的成长机会。我们现在看钢铁、煤炭等重工业已经出现产能过剩，走到成熟甚至衰退的阶段，但是在15 年前，得益于中国基础建设、房地产开发、制造业投资的快速增长，钢铁、煤炭等产品曾供不应求，是当时经济中增长最快的行业，从而也带来了2003 年A 股中“五朵金花”（钢铁、煤炭、电力、汽车、银行 ）的绽放。2006—2007 年的房地产股票，2010 年以来的智能手机产业链、移动互联网、影视娱乐等行业，都是在行业/ 产品渗透率快速提升的背景下所带来的投资机会。

许多研究都表明，在美国等海外成熟市场，往往龙头公司享受一定的估值溢价，而中小公司相对龙头公司在估值上有折价，这与中国市场恰恰相反。中国的众多行业处于渗透率快速增长阶段，是A 股市场上中小公司估值溢价的重要原因。在行业快速成长阶段，行业进入门槛还不高，供给难以满足需求，无论是新进入者还是龙头公司，都能享受到快速的增长。中小公司在这个从0 到1 的过程中，具有更大的成长空间和更高的业绩弹性。

特别是上市公司，可以利用资金优势、并购手段，快速进入一个新的市场，打开成长的空间。因此，在过去相当长的一段时间内，A 股投资者都愿意给中小公司更多的估值溢价，有些甚至高得离谱，被戏称为“市梦率”，还有许多“壳价值”的存在，这些都是建立在“从0 到1”的憧憬之上。

随着中国经济增长，许多行业都已经走过了渗透率快速上升的成长阶段，进入了成熟阶段。上证综指从1999 年到2011 年，整体营收复合增速21%，归母净利润复合增速22%。而从2012 年到2016 年，营收和归母净利润的复合增速仅为4.4%和4.2%。伴随着这个过程，企业竞争也从“渗透率”的红利逐步转变为“市场占有率”的竞争。空调的案例大家已经耳熟能详，在行业增速放缓之后经历了行业洗牌，形成了寡头垄断的格局。

另一个案例则是智能手机，自2009 年开始普及，在很长的一段时间内，深圳华强北遍地都是不知名品牌的千元机，甚至一度供不应求。与苹果、三星一样，这些厂商都充分享受到了行业快速增长的红利，但是随着智能手机渗透率的提升和饱和，不知名的品牌已经销声匿迹，几家龙头品牌几乎瓜分了所有市场份额。

在进入“市场占有率”竞争的阶段，龙头公司将更具有竞争优势，体现在产品质量、品牌、规模效应、研发投入等方面。因此，我们观察到大多数行业都会经历行业集中度提升的过程，在这个过程中，龙头公司将会在市场中获得更大的蛋糕。这也是为什么在成熟市场中，龙头公司往往会享受估值溢价的原因。

本文节选自《投资中不简单的事》

内容简介

投资中变与不变的是什么？如何把对市场状态的识别应用于投资实践？如何在资本市场中屏蔽噪音，做出正确的决策？如何用很“笨”的基本面投资逻辑，挣“守正出奇”之大财？ 继《投资中*简单的事》后，高毅资产诚意推出又一价值投资力作《投资中不简单的事》。

投资理念和投资哲学都是简单的，但是实践中的情形却是千变万化的，充满各种噪音和干扰。简单的是理念本身，不简单的是如何在荆棘密布、陷阱重生的市场中执着地坚守、灵活地运用，这也是《投资中不简单的事》成书的初衷。

《投资中不简单的事》精选高毅资产基金经理内部交流实录，26篇重磅文章深度揭秘，20万字投资实录全新披露，全面展示基金经理面对人性的恐惧与贪婪、面对市场不确定性时的真实想法与应对策略；揭示优质公司的成长路径和行业的内在发展规律，给出在中国坚守价值投资的实操性建议。