私募巨头落难记：从300亿元估值到数家公司股份被强拍

编者按：本文来自微信公众号“野马财经”（ID：YMCJ8686），作者：缪凌云 张译文；36氪经授权转载。

三年前的天星资本，可谓风生水起，声势浩大。

创始人刘研“5年汇聚100万亿元财富”的豪言，以及1年投资逾400家新三板公司的速度，让不少经历过“九鼎时代”的业内人士惊呼：难道下一个九鼎来了? 

然而，在政策收紧、市场趋冷的大背景下，新三板挂牌受阻、对赌协议失败、项目退出艰难等问题相继出现。天星资本狂飙突进的步伐戛然而止，凛冬很快降临。

2018年10月30日，人民法院资产诉讼网显示，北京天星资本股份有限公司（下称：天星资本）持有的全景网络（834877.OC）、春盛中药（831983.OC），以及天星资本旗下北京天星光武投资中心（下称：天星光武）所持天线宝宝（834580.OC）等公司股份，将在淘宝网司法拍卖平台进行公开拍卖。

上述股份合计评估价为1453.06万元，合计起拍价929.95万元。

上图截自人民法院资产诉讼网

野马财经（微信公号：ymcj8686）则注意到，早在9月17日，这些股份就已经被公告拍卖过一次。当时的价格为1162万元，最终却并没有人出手，于10月19日宣告“流拍”。

上图截自阿里司法拍卖

一个半月的时间，降价20%。天星资本陷入如此状况，结果有些出人意料，却也在情理之中。

质押补血

《资产评估报告》显示，此次股权拍卖缘起天星资本与天星光武的欠款，欠款对象为一位名叫万志能的自然人。 

天星资本与万志能实则有着更深的交集。2017年9月13日，天星资本将所持春盛中药总股本4.67%股份进行了质押，质押对象即为万志能。 

除了将投资标的的股权进行质押，天星资本自己的股权也被进行了大量质押。

天眼查显示，截至目前，北京天星资本股份有限公司显示共计存在51次股权出质，其中有效、设立状态共计34项。

截图来源：天眼查

一家私募机构，却频频依靠股权质押补血，天星资本为何如此缺钱？

对于上述股份被拍卖的情况，野马财经（微信公号：ymcj8686）致电其公司电话，对方表示以邮件形式沟通，截至发稿暂无回复。 

北京某私募机构人士则向野马财经（微信公号：ymcj8686）分析，“私募的资金都有退出期限，一般情况下为三至五年。在新三板市场普遍低迷的情况下，股权质押成为很多机构变现补血的权宜之计”。 

当然，对天星资本而言，还有另一个难填的深坑——对赌补偿。

对赌深坑

2015年8月，风头正盛的天星资本进行了第二次增资。

杭州慧眼、东海瑞京、深圳久久益等13家机构，以115元/股，总计13.04亿元的价格，拿下了天星资本4.16%的股份（增资后），估值超过300亿元。 

前金科资本高级合伙人刘淳告诉野马财经（微信公号：ymcj8686），当时新三板市场非常火爆，天星资本拿项目的速度也很快，有点像“九鼎”，只是业内争议的声音确实不少。 

上述增资也有着一系列附加条件。对业绩承诺、估值调整、现金补偿及股权回购等事项进行了约定。

天星资本实际控制人刘研、王骏承诺，公司2015年、2016年归属扣非净利润分别不低于3亿元和30亿元。若未能达到该数值的70%，或公司未能于2016年6月30日前成功挂牌新三板，且投资人所持有的股份未能全部转让给第三方，投资人有权要求刘研、王骏回购所持股份。 

2015年12月，天星资本成功拿到了股转系统批复的《同意挂牌函》，并在国家会议中心举办了庆功宴。 

颇为尴尬的是，不久后，股转系统针对金融类公司挂牌新三板出台了新的规定，对私募机构新增了8个条件（俗称“新八条”），其中之一为运营满5年时间。而成立于2012年6月的天星资本，被挡在了门外。 

对此，天星资本方面认为已完成挂牌所有的实质性和程序性审核要求，故未触发对赌协议回购义务。 

然而，盈利对赌的深坑，天星资本最终未能跳过去。 

根据中科新材（002290.SZ）后续披露的投资公告显示，天星资本2016年归属净利润仅为2.76亿元（扣非净利润为披露），甚至不足承诺30亿元的十分之一。 

以此计算，天星资本需要补偿11.84亿元。

上图截自北京市一中院《执行裁定书》

根据裁判文书网信息，投资方之一深圳久久益已经提起了仲裁。2018年3月，北京市第一中级人民法院冻结、划拨了刘研、王骏应支付给深圳久久益的1.9亿元，包含回购价款、违约金、债务利息。

“卖身”无果

遭遇黑天鹅，诉讼缠身的天星资本一直在寻找出路，引入战略投资者便是其中之一。 

2017年6月5日，中科新材发布了一份《拟对外投资公告》，称旗下中科鼎泰拟以20亿元，拿下天星资本40%股份。 

按照方案，入股完成后，刘研及其团队仍持有53.93%股权，还保持着对天星资本的控制权。估值则从300亿元大幅缩水至50亿元。 

就这一“模式”，金葵花资本投资总监徐成艺对野马财经（微信公号：ymcj8686）表示，“PE+上市公司”并不是什么新模式，而是早就有之。就本次投资而言，好处是，天星资本可以锁定退出渠道，通过上市公司收购等方式实现项目退出。而中科新材也有利于资本运作和产业整合。“但如果私募公司采用这种出让股权的方式‘上市’，无疑会削弱其主导权和控制权。” 

有意思的是，深陷对赌泥淖的天星资本再次给出了附加协议，承诺2017至2019年，三年累计净利润不低于30亿元，且2017年不低于4亿元、2018年不低于5亿元、2019年不低于6亿元。 

如此条款，意味着天星资本对于未来三年（2017、2018、2019）的资本市场退出环境改善，仍心存期待。 

然而，消息传出后，却迟迟没有下文。 

直至一年后，中科新材发布公告称，拟终止对中科鼎泰出资。公告同时表示，截至本公告日，尚未对上述产业投资基金出资。 

 上图截自中科新材2018年7月30日公告

换句话说，前述20亿元，最终未能落入天星资本的口袋。 

2016年5月，刘研曾放言，“天星资本的互联网生态综合金融服务系统，在5年内要汇聚100万亿元财富。天星资本就是要把整个世界带动起来，一起疯狂”。 

如今，两年的时间过去了，留给投资人的只有尚待归还的现金补偿款，以及看不清前路的未来。 

与天星资本类似，同为私募巨头的九鼎集团（430719.OC）、中科招商等机构眼下的日子同样不算好过。一个正在努力“卖卖卖”，变现过冬；另一个更是被投资人“围追堵截”，上演了诸多闹剧。 

行业凛冬何时能够结束，经济大变局下，PE、VC的未来该何去何从？