互联网的投资和并购：美国收购多，中国投资多

头图与封面来自《硅谷 第六季》

英国50英镑纸币（2011）背面的肖像是马修·博尔顿和詹姆斯·瓦特。瓦特已妇孺皆知，他几乎拥有关于蒸汽机的所有荣耀；博尔顿则常被忽略，他实际发挥了至少同等重要的作用。正是这位杰出的企业家和投资人倾其所有资助瓦特改良制造出博尔顿-瓦特蒸汽机，并成功推向市场，开启了工业革命。

以电气化为主要内容的第二次工业革命亦是如此。历史上至少有21人独立地发明了白炽灯泡（马特·里德利，2021），拥有盛名并获得商业成功的是爱迪生。正是得到风险投资家约翰·皮尔庞特·摩根（J.P. Morgan）的高额财务支持，爱迪生才能心无旁骛地测试了6000多种材料，做了无数次实验，制造出耐用的碳化竹丝灯，照亮并温暖世界。因此，“电灯里燃烧的不仅仅是爱迪生的智慧，还有皮尔庞特的美元”（瀛洲客，2020）。

第三次工业革命是一场信息革命，以计算机和互联网为标志。由于计算机源于二战，互联网源于冷战，各国政府（如美国国防部、英国密码破译中心等）事实上是信息技术的早期投资者。上世纪70年代开始，信息技术加速商业化，创业投资对科技创新的作用得到充分体现。硅谷（Silicon Valley）就是人们津津乐道的成功典范。1971年美国记者Don Hoefler创造了术语“Silicon Valley”，第二年Kleiner Perkins和红杉等风险投资机构在硅谷沙山路（Sand Hill Road）成立。五十年来，硅谷和沙山路相伴相生，分别成为高科技和创业投资的代名词，几乎每家硅谷顶级公司都受益于沙山路提供的资金（Bloomberg，2015）。英国记者Sebastian Mallaby指出（2022）：“硅谷的故事往往视发明家和创始人为英雄，而忽视了解放他们的金融家（即风险投资人，笔者注）。”美国风投学院院长克莱尔·菲尔费德亦指出：“硅谷的故事很好听，但神话的诞生不仅归功于科学技术的进步，更在于它特殊的运作方式——风险投资。”

天才是99%的汗水加上至关重要的1%的灵感（爱迪生）。天才的构想和伟大的发明还需要贵人相助，方能惠及广大民众。正如法国历史学家保尔·芒图（PaulMantoux）所言：“发明是一回事，会经营利用发明物却是另一回事。”科技创新成果转化的影响因素有多个，风险投资是其中之一。不可否认，投资人在三次工业革命中发挥了重要作用。十分注意，以上是欧美国家情况，我们需持批判和扬弃态度。

互联网的商业化起源于1994年，雅虎、亚马逊和网景三家有着深远影响的公司均于该年创立，我国也全功能接入国际互联网。从近30年的全球产业实践来看，一家互联网公司的成长大体可分为找钱（融资）、赚钱（实现收入）和投钱（对外投资）三个阶段，分别对应企业发展的初创期、成长期和壮大期。

创业者着眼于利用技术解决社会痛点、满足市场需求，这是一个比较长期的过程。创业之初往往没有稳定收入，也没有什么资产，如何保障公司有序运营？常用作法是股权融资。初创企业通过出让部分股权获得资金支持，投资人为创业者的梦想买单。我国第一批互联网公司诞生于上世纪90年代后期。由于当时国内资本要素市场发展不充分，这批公司只能向国际机构融资，但企业的控制权牢牢掌握在创始团队手中。

受益于我国对新业态的包容和支持，本土互联网公司经受住了世纪之交互联网泡沫的洗礼，成功探索出适宜的商业模式，有了稳健的收入来源，解决了“不知道怎么赚钱”的问题。我国广阔的市场空间，吸引了谷歌、亚马逊、eBay、雅虎、MSN、Uber等国际巨头，本土草根企业竟无不例外地在相应领域战胜了它们，并长期与美国囊括了全球市值最高的15家互联网公司。

在激烈竞争中成长起来的互联网公司不忘当初创业融资的艰辛，开始加大对初创企业的投资，帮扶它们快速成长，推动了一波又一波的发展高潮。例如，京东就得到腾讯、沃尔玛和谷歌等公司的投资，AI芯片公司燧原科技获得了腾讯连续4轮的投资（来源：公开报道）。二十余年来，我国互联网代有人才出，后浪推前浪，谱写出“从三大门户，到互联网七雄（即三大门户+BAT+盛大），再到BAT，直到TMD”的发展演进诗篇。

互联网公司对外投资是CVC模式（企业风险投资，Corporate Venture Capital）。CVC已有百年历史，最早可追溯至1914年杜邦公司投资通用汽车。CVC发展迅速，是重要趋势。根据贝恩咨询《2022年全球并购报告》，CVC在风险投资额中的比重由2010年的11%提高到2020年的21%，十年提升十个百分点。根据CB Insights数据，2015-2021年全球新增1347家CVC，其中2021年新增221家。近年比较活跃的有谷歌、Salesforce、Coinbase、英特尔和Kakao等公司的投资部门，CVC已成为大型企业十分普遍的设置，是龙头企业追逐未来的重要方式。本土CVC的发展填补了我国创业投资市场的空白，在全球高科技新兴企业的布局竞争中有了一席之地。

CVC是产业投资，是“勇敢有耐心的资金”。与红杉、高瓴等IVC（独立风险投资，Independent Venture Capital）不同，CVC是产业公司设立的投资并购部门，不以财务回报为直接目的，而是着眼于企业战略目标，实现产业链上的协同。在行业属性上，IVC是金融机构，财务回报是唯一目的（田轩，2017）；CVC主要使用企业自有资金，很少需要对外募资，其投资存续期长，可以支持创业公司长期发展。

近年，我国CVC积极响应号召，投向芯片、新能源汽车和工业互联网等国家战略需要的地方。以新能源汽车例，蔚来、小鹏、理想和威马等车企创立于2014-2015年，不管是在创业之初前景不明时，还是在面临量产困境和资金黑洞“最困难的”2019年时，我国主要互联网公司都给予坚定支持和持续输血，帮助它们拨云见日，在短短几年时间内实现了换道超车。需要注意，我们要充分发挥创业投资在培育经济增长新动能、促进战略性产业方面的优势，充分发挥资本作为生产要素的功能，也要按要求遏制无序扩张，设置好“红绿灯”，保障健康有序发展。

美国是投资并购的主要参与者，凭借先发优势在全世界大量并购企业。以微软为例，它原是一家传统软件公司，为适应技术模式变革，近年通过投资并购，加快向云计算和2B转型。迄今，微软10亿美元以上的收购至少有11笔，花费约1500亿美元，其中有3笔是跨国交易。当前微软积极布局网络游戏业务，先后以25亿美元收购Mojang，以75亿美元收购ZeniMax，以687亿美元收购动视暴雪。如下表所示。

中美两国有着明显不同。美国企业更侧重旨在控制的收购（Acquisition），中国侧重非控制型投资（Investment）。以中美5大互联网公司为例，根据Crunchbase数据，5家美国公司的平均收购笔数是我国的10倍，平均投资笔数仅为我国一半，平均收购投资比是我国的20倍。在这10家公司中，苹果、Meta、微软和Google四家美国公司均是收购多于投资，亚马逊两者比较接近；我国5家公司均是投资远远多于收购，仅有少数几笔收购。如下表所示。

表 中美5大互联网公司的收购和投资笔数

来源：根据Crunchbase数据整理，截至2022年7月4日。

投资和并购常被人们并列使用，但两者有着极大不同。

并购（M&A）是合并和收购的统称，两者都有合二为一的意思。合并（Merger）往往指两家规模相当的企业组合成一家新企业，像是“结婚”，例如滴滴和快的合并；再如梅赛德斯-奔驰就经过两次重要合并，先是戴姆勒和奔驰两家公司合并成戴姆勒-奔驰（1926年），后与美国克莱斯勒公司合并成戴姆勒-克莱斯勒公司（1998年）。

收购（Acquisition）通常是较大企业取得较小企业的控制权，像是“收编”，或是“大鱼吃小鱼”。例如微软收购Skype，Google收购Youtube，Salesforce收购Slack。

投资（Investment）往往指的是投资方仅获得被投资方少数的股权和表决权，尚不足以达到控制水平，投资方和被投资方仍是彼此独立的两个实体。不同于收购，投资是“助力”，是非控制型的。根据国际会计准则（IAS 27和IAS 28）： 

持有被投资方50%以上的表决权，则推定投资方具有控制权；

持有被投资方20%-50%的表决权，则推定投资方具有重大影响；

持有被投资方少于20%的表决权，则推定投资方不具有重大影响。

互联网CVC持股比例往往不高，多在20%以下。加之科技创业公司普遍采用AB股双重投票制度，投资方的表决权要在股权基础上再打折扣，甚至在5%以下。以京东（2021年2月28日）为例，沃尔玛通过投资持有9.3%的股份，但投票权仅有2.5%；创始人持有13.9%的股份，投票权却高达76.9%。按国际会计准则，可推定CVC既不能够控制，也不具有重大影响。正是这个原因，硅谷投资家Fred Wilson尖锐指出（2016）：“企业应该收购企业！投资毫无意义，不要把资金浪费在你无法控制的事情上。”这代表了不少美国人的观点，因此他们的控制型收购较多。我国不这样，是以少数股权投资居多。