从卖伞到卖服饰，蕉下两度冲击IPO

寻找变化中的护城河

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10年前，马龙或许根本就没有想到，原本卖伞的蕉下，未来能够凭借户外服饰敲开港股的大门。

近日，城市户外运动品牌蕉下在时隔半年后，再次递交招股书，以期冲刺港股IPO。据其最新招股书显示，2022年上半年，蕉下总营收达到22.1亿元，同比增长超过81.3%，归属于母公司股东的期内净利润高达4.9亿元，同比由亏转盈。

作为蕉下创始人，马龙的野心并不小。先是从防晒功能切入伞具市场，再逐渐扩大到非防晒功能的鞋服市场，一步步探索城市户外生活。对比近4年的数据来看，其伞具的收入占比从2019年的86.9%，降到2022年上半年的11.8%；而服装领域的收入占比则从2019年的0.8%，上升到2022年上半年的35.8%。

尽管蕉下设计了多种兼具防护及舒适性的产品，比如具备防晒、干爽、保暖、防水等性能，涵盖了服装、伞具、帽子、鞋履等产品，但具有防晒功能的产品始终占据核心地位。据灼识咨询报告显示，2021年，蕉下防晒服饰的在线零售额已经超过第二大品牌的5倍。

或许，马龙更希望蕉下通过多元化的产品组合，成功跻身港股市场。可现实情况是，由于疫情的不断反复，港股低迷，二级市场对投资变得愈发谨慎，蕉下30亿的估值能不能被二级市场认可犹未可知。而虽然蕉下有着较强的盈利能力，且户外运动的兴起也让其具有天生优势，但鞋服领域并不是一个小而美的市场，所以蕉下又该如何突破自身瓶颈，蹚出一条属于自己的路呢？

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过度依赖营销，净利润约5%

2012年，还在香港攻读研究生的马龙，发现每到晚上总有很多参加骑行、夜跑活动的女生出现在大街上，对她们来说户外运动仿佛变成了件很时髦的事。但在当时，市面上鲜少有户外品牌可以做到兼顾功能性的同时，又能彰显个性。

看到机会的马龙于是拉来自己的好朋友林泽一起创业，一年后蕉下正式成立。新成立的蕉下并没有立刻闯入户外运动领域，而是从“防晒”这个小的切入点，利用伞具打开知名度。

当年“小黑伞”上线后迅速破圈，一把动辄百元的“伞界爱马仕”，成为新一代年轻人的宠儿。在2018年618大促期间，蕉下超过天堂伞成为伞具销售冠军。

与此同时，新成立的蕉下也恰好撞上了直播、内容电商等线上红利。据其招股书显示，自2019年起，蕉下线上渠道营收便接近80%，而线下渠道营收则在4%左右。可以看到，这个在线上长大的品牌，对线上渠道产生了严重的依赖。蕉下也在招股书中表明，为了更好的推广和强化品牌形象，适应媒体环境及客户接收信息的偏好，也会越来越依赖社交媒体和在线广告推广。

这种情况，其实与蕉下高举高打的营销模式不无关系。通过在小红书、B站、抖音等各大平台进行图文、视频广告投放、种草，同时邀请主播及明星进行直播带货。仅2021年，蕉下就与近600名KOL合作，其中199名拥有超百万的关注者。当然，这样的大手笔也给其带来了巨大的营销开支。据其招股书显示，2019年、2020年及2021年，蕉下的分销及销售开支分别为1.25亿元、3.23亿元和11.04亿元，分别占总收入的32.4%、40.7%及45.9%。

其中广告及营销开支分别为3691.7万元、1.19亿元和5.86亿元，分别占总收入的9.6%、15.0%和24.4%。也就是说，仅2021年，其投在营销上的费用便超过了总收入的四分之一，约6亿元。这就导致，即便蕉下自2019至2021年毛利率能达到50%及以上，但其连续三年的净利率仅为5%左右，长此以往，蕉下的品牌价值也会有所下滑。

其实，纵观近几年兴起的消费新品牌，不管是美妆界的完美日记，还是食品界的钟薛高，均是通过高额的营销投入，进入消费者的视野。而其直面消费者需求进行的产品研发，或DTC驱动的全渠道销售模式，也迅速吸引了消费者的注意力。但问题也恰恰出在这里，因为一旦品牌方降低营销投入，对于尚未形成品牌意识的消费者来说，其注意力势必会被其他品牌所取代，如此一来，品牌方就会陷入恶性循环。

以完美日记为例，由于过度依靠营销，轻研发，缺少品牌的核心竞争力，就导致其无法与雅诗兰黛等国际大品牌分庭抗礼，而对比国内美妆品牌，一样的OEM代工模式、一样的营销策略，完美日记并没有突出优势，最终，这个曾以“国产美妆第一品牌”之名登陆纳斯达克、希望在美股市场闯出一片天地的新国货品牌股价一度缩水至不足1美元，同时收到了纽交所的退市警告。

而同样的问题在蕉下身上也尤为明显，即便成功上市，仅靠流量的运营能力很难成为品牌的真正壁垒，再加上净利润低下，蕉下亟需找到新的增长点，夯实其产品力，不然，蕉下也很容易走上“完美日记”们的老路。

02

研发投入仅有4%，核心竞争力在哪儿？

虽然蕉下的大部分产品主打“黑科技”的概念，比如推出L.R.C涂层技术、全向推拉蜂巢技术、静音蜂巢技术、Air Loop面料、原纱防晒技术以及Flex Core轻量鞋底技术等六大核心技术，无疑加深了其品牌的科技感。但究其根本，对运动产品来说，这些技术并没有那么“独特”。像Air Loop的面料就被广泛应用于户外运动品牌，以便夏日迅速降温，而根据质监局的规定，只有当UPF值大于40时，才可以成为防晒产品，蕉下UPF50+的防晒技术，也没有想象中高深。

据其招股书介绍，蕉下在中国共有172项专利，正在申请的有56项。但据企查查数据显示，其主体公司，深圳减字科技有限公司共有203项专利申请信息，其中外观专利达到147项，占比近70%，而发明专利仅约为10%，这也就意味着蕉下的科技含量并不高。

与此同时，蕉下的研发占比却在逐年走低。招股书显示，2019年、2020年及2021年蕉下的研发投入分别为1990万元、3590万元、7160万元，而研发费用占比则从5.2%降至3.0%，相比其营销投入，则是小巫见大巫。

另外，依靠OEM代工模式的蕉下，虽然能对消费者需求进行快速反应，调整销售计划、减轻库存压力，但却很难构筑自己的核心壁垒；另一方面，对服饰品牌来说，尽管大部分都采用代工模式，可不同品牌对代工厂的控制力也大相径庭。相比耐克、阿迪严格的供应商管理制度，蕉下是将所有生产都外包给合约供应商。蕉下在招股书中表示，在OEM模式下，生产商会按照其设计和指示进行生产，对部分产品所使用的原材料，按其要求指定购买。

据招股书披露，目前与蕉下合作的供应商达到174家，但蕉下无法与其维持长期关系，合作期限普遍约为一年。同时由于供应商供应的中断，蕉下的业务、经营业绩及前景将会受到重大不利影响。

这也进一步表明，蕉下对供应商的管控能力并不强，而随着品牌的快速发展，蕉下对供应商的需求越来越高，其招股书显示，在蕉下前五大供应商中，2020年、2021年、2022年上半年，其服装类供应商采购额分别为204.9万元、1060.26万元、1678.55万元，占总采购占比的3.3%、5%、10.5%。倘若继续这种“流水线作业”模式，未来则很容易造成产品质量的下滑，而一旦耐克、阿迪达斯等大牌开始发力户外市场，蕉下的处境只会变得愈发艰难。

或许只有在研发方面倾力投入，真正达成其“黑科技”的理念，才可能构筑自己的品牌护城河，镇定自若地应对外部的挑战。

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掘金城市户外领域

从2021年开始，蕉下的核心便从防晒品类拓展到城市户外领域，产品专为具备休闲社交属性的非竞技运动及户外活动场景而设计，包括城市生活、休闲运动、旅行度假、踏青远足、露营等。

而在疫情的催化下，具有社交属性的飞盘、露营等小众户外运动逐渐步入大众视野，成为一种新潮流。蕉下的崛起与此不无关联，据灼识咨询数据显示，2021年蕉下的在线零售额占市场总份额的12.9%，成为中国第一大防晒服饰品牌。

这一点更体现在其营收上。据招股书显示，蕉下2019年、2020年和2021年的营收分别为3.85亿元、7.94亿元和24.07亿元，年复合增长率高达150.13%，其中2021年同比增长203.15%。

但在户外市场，营收增长迅猛的不止蕉下一家。比如同在港股的安踏、李宁等运动品牌，其第三季度营收也纷纷呈现快速增长趋势。就连亏损多年的国产品牌探路者，也在2022年实现了营收增长，同比增长13.56%。不过毛利率、营销支出、原材料成本压力等问题，也是摆在各大品牌面前的一个并不容易跨越的门槛。

所以，对服装行业而言，去库存、拉需求仍是当下的重中之重，尤其在疫情不断反复的当下，供应链的不稳定使得原材料上涨，导致企业采购成本增加；而消费市场的低迷，又使其库存不断增加，为了去库存，大多数企业不断加码促销力度，进而导致其毛利率下降，形成恶性循环。

据招股书显示，此前三年，蕉下一直处于亏损状态，其2019年、2020年和2021年的净亏损分别达到2320.7万元、7.7万元和54.73亿元。直到2022年上半年，蕉下归属于母公司股东的期内净利润高达4.9亿元，同比由亏转盈；安踏则面临增收不增利的情况，其财报显示，2022年上半年净利润同比减少6.6%，公司毛利率达到62%，同比下降1.2%。

尽管灼识咨询认为，中国是全球最大的鞋服市场，2021年休闲及运动鞋服市场规模便分别达到1.1万亿元、2900亿元，预期未来5年将分别按照9.3%、10.7%的年复合增长率增长，远超同期整个行业6.8%的增长率。但不可否认的是，相比美国动辄200多亿美元的市场规模，中国仅有其四分之一的体量。

更何况，随着户外运动的兴起，众多品牌也在纷纷加码户外产品，其中不乏始祖鸟、北面、Patagonia等国际大牌，以及探路者、牧高笛等国产中端品牌，市场竞争愈发激烈。而蕉下重营销轻研发的运营模式，及其不对等的线上线下渠道运营，都有可能导致其后劲不足，无法持续提升其品牌吸引力。

或许，只有当蕉下具备研发实力、更好的平衡线上线下营销模式后，才有可能进一步树立品牌形象，增强品牌区隔度，吸引更多资本的目光。