鲸准柴源：如何理解Carta的网络效应和估值之火，中国的Carta要走自己的路

最近，SaaS公司Carta烧起了一股高估值的火，这家企业通过SaaS模式和网络效应，为美国投资机构和创业公司提供数据流转的信息化基础设施。当Carta打开了这个链条以后，其估值形成了数十倍的跃升。

在产品模式上，Carta成功地启发了我们高估值和网络效应带来的价值。

因为有了更为统一标准的数据标准，以及实时联通的数据系统；投资尽调时间被大幅缩短。

当我们试图理解Carta的时候，会发现，除了产品、网络效应之外，Carta高估值还有某些特定因素，比如美国一级市场相对较高的流动性和充分的市场化。使得Carta的网络效应能够从创业公司向上漫溯到GP、LP。

在目前的中国市场，显然不具备这样的环境和沃土，但投资机构和创业者的刚需仍然存在，想成为中国的Carta就要抓住另外的机会。

中国的基金管理软件行业相对比较小众，行业蓬勃发展就是最近十年的事情，2010年到2020年这十年的周期里中国大量GP成立，行业缺乏比较优质的供应商。一些软件公司，或者本来专门给金融公司定做软件的外包公司，以及一些由外资企业提供的软件，在软件的形态、对行业的理解等方面能力都参差不齐。

这是大量需求尚未被满足的行业。此外，当国资背景的母基金开始成为主力，GP对LP在资金透明度上的要求更加强烈。近一两年，行业迎来新的契机。

为了理清Carta能形成网络效应以及高估值的原因，包括背后能够带给中国SaaS界怎样的启发？

我拜访了可能最像Carta模式的中国企业之一——鲸准CEO柴源和其管理团队。鲸准在功能上与Carta类似，并有足够多的一级市场客户标杆创业客户。

柴源回忆多年前见一个机构客户的时候，这家客户投的项目很多，客户打开D盘，点开七八个层级才展示出企业股权列表，这是没有信息化系统的结果。

“你可能乍一看无所谓，这儿放一个EXCEL，那儿放一个EXCEL就解决了。但项目量一大，基金存续期一长，其实发现很头疼的一件事情。”柴源回忆自己当时的第一感受。

于是，他们做了鲸准，想把这类数据结构化存储以后，并且把每一个对象portfolio都尽可能标准化以后，带给客户更多联动性的价值。

鲸准是2017年创立，它最初的目标要做的事是：成为中国一级市场的金融基础设施。在过去几年的发展中，鲸准针对一级市场的不同参与者，提供给机构信息化管理的工具。

这是一套平台，可以进行募资、投资、投后管理，一级相关的流程性工作，以及部分智能化办公。

鲸准还有一个面向创业者，提供TO C应用的鲸准App。这个App的目的是一方面有投资经理使用去找项目。第二，创业者通过平台跟投资人对接，形成投融资双方的交易撮合。

中国的一级市场参与者可以分为三大类角色：LP与GP、投资人和项目。

创业者需要融资，一般跟GP融资；GP需要募资，是跟LP募资；LP资金需要理财，需要增值，会把钱托管给GP去投资。这个生态里面的三类用户，都是需要被服务的。鲸准和律师、FA、投行交易等提供的服务相似，只不过提供的是科技服务。LP和GP，用鲸准的系统管理他们的投资，创业公司用鲸准进行融资。

在数据服务方面，因为国内一级市场数据维度有限，不会定期发年报，数据可分析的维度相对少。鲸准的做法是通过公开渠道和分析师汇总数据模型，提供给用户。

通过整理数据，把数据更加准确有效地投递给股东。股东用鲸准的终端能很快方便地整理这些数据进行判断。

如果对比Carta的节奏，我的理解，鲸准目前第一步LP和GP的网已经初步形成，接下来是把这张网络做大，渗透更多的机构和创业者。这张网络的起点是后期形成网络效应的关键。

根据柴源提供的信息，很多LP现在已经明确要求GP上系统。母基金对于资金流向需要强把控。鲸准越来越多的客户是政府背景的母基金。

根据鲸准提供的数据，目前80%、90%的收入都是来自于刚才说的GP、LP这张管理系统网络。他们累计服务超过400家客户，这里有VC、PE也有LP。有25%是LP用鲸准的系统。其中客单价超过100万的机构，一般管理规模在500亿以上。

整个中国有近4万家机构，柴源认为鲸准的市场普及率还有较大空间。

柴源表示：鲸准目前在项目制上的收费是100万-300万不等，SaaS化收费一般单笔在几十万。红杉、经纬、IDG等美元基金都是鲸准的客户。但美元基金目前还不是鲸准主力的客户群体，因为美元基金有全球化的一套系统，鲸准的目标是人民币为主的客户群体。

接下来，如果鲸准想成为中国的Carta，我认为它需要一个更有力度的触点。柴源对此的观点是：鲸准要帮整个一级市场搭建全新一套网络型架构或者成为一级市场的基础设施。

他的意思是，对比Carta的slogan就是让股权流动起来。鲸准可能务实一点，让整个一级市场的交易更加有效率。

鲸准的短期目标是增加GP的覆盖率，提升SaaS收入占比，形成一个三方网络，从LP到GP，从GP再到项目端。这样一来，三方当中只要有一方使用鲸准，就会因为双边效应，带动多方进入这个网络。当上下游的机构或者创业公司都在鲸准的网络里，随着portfolio的增加，鲸准对三方的吸引力会越发增强。

从信息流通的管道到资产交易的平台，在这个过程中，把一级市场的信息颗粒度分解得更细。

从2017年到今天的创业过程中，柴源能够清晰地感受到市场趋势。大家从不需要系统到几百家投资机构使用鲸准。他认为投资人需要注意到这个趋势。

目前，鲸准团队有接近300人，在北京、南京、天津和深圳都有子公司。研发占一半以上。

当然，鲸准如果想走向Carta这一步，还需要在研发和服务上布局。柴源回复，在基础设施和企业资料、机构资料建设的标准化上，鲸准在持续研发投入。在服务团队上，鲸准的规模不会太大，主要依靠机器算法加人工。

宇婷：如何定义鲸准？

柴源：鲸准通过帮助整个一级市场构建数字化的基础设施，去加速整个一级市场的交流通信。

宇婷：直观一点看，鲸准给客户带来的价值是什么？

柴源：以前一个GP做一个管理公司，前台要招投资经理，中台、后台还得招一些人员做投后管理，投后管理也包含了我要招基金会计，可能还要应付监管部门的各种各样报送需求，可能还有人给LP写报告的，加起来的成本一年也得六七十万。

使用鲸准，不光能提升整个投资效率，还能让机构的人力成本得到很大下降，这其实是我们很核心的一点。

宇婷：鲸准的客户情况是怎样的？

柴源：过去两年服务比较多的是超大型PE、LP，包括基金类型客户。他们的客单价比较高；对于信息化、结构化管理需求更加刚性一些。

宇婷：怎么看我们的客户群体，这个市场天花板足够高吗？

柴源：我把我们的客户群体分为两种或者三种，分三种是LP、GP和创业者，分两种是投资机构和创业者、买方和卖方。

短期内我们觉得国内大概差不多接近3万家GP，可能有些是不Active的。活跃在上面的机构应该有1万家以上。

目前按照我们的服务模式和客单价，这应该也是一个接近百亿的市场。

第二，未来我觉得创业者还是比较重要的客户群体，关键是在于我们通过什么样的软件和形态服务这些创业者群体。创业者或者创业公司或者需要股权融资的公司，不一定是创业公司，很多传统企业、制造业企业现在也在做股权融资，这时候他们最后也会需要软件服务于整个的投融资。

创业公司基本上我们也做过数据分析，有大概3家以上股东的创业公司应该是在70万-100万的量级。从股权结构可以看出来，这些公司的股权肯定是做过增资的，或者有人投资的，而不是一个纯的私人企业方式。

这些公司其实也是我们的服务对象，他们客单价可能低一点，大概年费在3万~5万之间。现在我们的鲸准App的收费模式主要是针对创业者收费，目前这一块我们也有接近一年几千万的营收。

宇婷：客户的决策机制是怎样的？

柴源：每个基金不一样。比如中科院是机缘巧合之下先用到我们的产品觉得真的很好用就推行了起来。未来我们也会推出一个面向个人LP的管理工具，方便个人LP更好地管理所投资的股权基金，这同样也是我们建立网络化的一部分。

未来很多个人LP可能先用起来，他们用起来之后可能会推荐给那个圈子里的朋友，他那个圈子里的每个人可能都是个人LP，他作为个人LP又可能是机构LP和GP的投资人，这样口口相传起来了。我们在GP圈和LP圈也靠口口相传。

宇婷：鲸准团队做这件事是因为你们看到了什么市场的前奏吗？

柴源：投资人要意识到一个趋势。

2017年刚做的时候所有投资机构都觉得我不需要系统，一点都不夸张。

当1000家、2000家投资机构客户包括GP、LP使用软件的时候，有一天会发生一个突变，当足够多的GP用了我们，你不用我们跟别人比效率就会很低。

这是产品带来的量变到质变的突变。

还有一种可能，政策需要全部上系统。这和交税都一定会用个人所得税APP是一样的逻辑。鲸准管理团队坚持做这个事情百分之百相信这个趋势。

要么是内力，要么是外力，一定发生。

宇婷：你觉得LP、GP这张网络做成的关键点是什么？要做到哪几点？

柴源：我认为今天我们已经没有核心障碍了。

我们现在就需要时间渗透，让客户接受这种模式。他用过就知道了。

宇婷：为什么你们觉得鲸准能在行业中做成？

柴源：我觉得重点不一样，思路不一样。首先卖数据信息和卖SaaS是不一样的，我们要做SaaS工具。

我深信任何一个行业如果完全数字化后，你能拓展和延伸的场景会非常非常多，但这是一个很痛苦的过程，客户在哪里，需求在哪里。其实中间的过程也很漫长，而且最核心的壁垒，虽然投资机构也很多，创业公司也很多，但依然不是特别大的市场，不是像外卖什么的。

所以我觉得有超高研发成本的公司一般也不会做比较细分的行业，但可能也有一些中等体量的公司做，但是它往往又不具备投资机构的knowhow和投资机构的资源，它建立这个knowhow的成本是非常高的。

目前市场上能做这个服务的供应商其实没有几家，技术能力、服务的客户数量，既有IT视角，又有金融和PE视角的企业并不多。

宇婷：2017年的时候，什么样的机缘让你来做这件事？

柴源：比较巧，我从入行以来一直在从事互联网TO B 相关的产品。在2012年移动互联网兴起的时候也经历过创业融资和并购。

我觉得本身作为创业者来说投融资有很多需求，我周边有很多朋友在做投资，我也知道投资机构有很多需求。我觉得数据、科技、人工智能或者云计算这些比较新兴的技术应用在整个金融行业是很大的趋势。

加上我们的管理团队有很多一级市场的资源，这个资源主要是指对创业公司渠道和投资机构的渠道。我们肯定会思考他们需要哪种类型的服务、哪种类型的产品。

宇婷：做鲸准，你的成就感是什么？

柴源：我觉得成就感最多的还是要做比较创新的事情，相对提升整个行业的水平。

宇婷：鲸准和36kr有业务关系和往来吗？彼此是什么关系？

柴源：业界对鲸准有一定的误解。首先我们是完全独立的。鲸准和36kr是完全独立的两家公司。

冷启动时候，会有36kr品牌的背书，但现在是完全独立的业务，大家服务客户的方式，产品类型完全不同。

鲸准没有媒体属性，完全是科技公司属性，面向创业公司提供服务，对投资机构提供服务，按SaaS方式服务。

其次，鲸准不是一个数据查询工具，鲸准App是我们服务创业者和投资经理的平台，是我们搭建整个网络化的一部分。

我们主要是TO B，提供SaaS类服务。

宇婷：国内和鲸准一样瞄准这个市场的竞争对手，你们的区别是什么？

柴源：如果要做Carta，首先我们理解Carta是一张网络，那这个网络现在有两类公司在说自己是中国的Carta。

一类是从GP切入，鲸准做的是投资机构的管理系统。还有一类公司是做员工ESOP管理，做公司端系统。理论上都可能长成Carta，但这两种路径在中国哪条路更可行？从GP切入的可能性更大。

宇婷：为什么？

柴源：中国的公司端没有409A申报和ESOP管理的强需求。从投资机构端入手，GP和LP是天然就要连的，它的连接比GP和公司的连接更强，因为GP和LP的连接更标准化。

这也是Carta今天主流的营收构成。我觉得让Carta重做一遍，也有可能直接从投资机构做。

确实，在Carta的高估值光环下，市场上的竞争暗暗攒动。做成Carta，更需要对Carta的本质理解足够准确，并且对中国市场的环境、政治、法律有独特的见解。

“不可能百分百复制一个Carta一模一样的公司出来，但我坚信一级市场一定能有Carta类似的公司。”这是柴源和管理团队的判断。

中国现在是第二大股权交易市场，未来可能是第一大。任何一个金融化市场进行到一定阶段会面临共性的问题。Carta的出现，是因为市场内的参与各方都遇到了较大的挑战，有痛点。

本质是一级市场的流动性太低了，产生了融资难、退出难等等一系列问题，包括风控难等等问题。这些问题需要解决。

解决流动性问题，无法通过信息完全公开实现，因为在一级市场，各方都是信息不对称赚钱。增加信息流通效率，成为一个出路。

Carta优化了信息流转过程中的时间、环节，通过数字化、系统化、软件、服务解决了问题。创业公司平均的融资交割周期是3-6个月，假设压缩到1个月，增加流动性；加上信息互通，各方增强信任基础。线上化一定程度反而加强了对数据隐私的保护。这是Carta带给中国一级市场未来的启发。

宇婷：你怎么理解Carta？

柴源：Carta在2012年成立。当时它主要是做了一个工具，管理电子股票证书。美国，开曼的境外公司没有工商局，由律师签发一个股票证书，你就持有这个公司的股份了。

电子签名、电子印章、电子股票证书应用比中国早。创业公司用Carta来给股东发电子股票证书，推出的Carta Captable工具有几万家企业在用，这是Carta的第一个阶段。当时，Carta基本免费。创业公司在使用之后，在其上做了员工期权管理（股份的形式之一），给投资机构发股票证书。美国409A法案要求公司定期提交估值报告。在当时这个服务很难收费。

2017年之后，Carta开始收费，到目前累计有1万多家的付费客户。每个客户付3000美元左右，Carta达到5000万美元的年收入。这是第一阶段。

第二阶段，Carta做了一个投资机构的资产管理系统，投资机构通过Fund Admin这套系统，可以建立自己投资管理项目的pipeline。比如今年看了多少项目，立项多少项目，投资多少项目。更重要的是投后管理，每个季度被投公司的财报、关键业绩数据形成季报、半年报、年报给到LP。

然后这些股东们要做一些分析。他们也会做一个季报，再给到LP，或者是半年报、年报给LP。所以，每个季度会收这些季报数据。Carta这个系统叫做Fund Admin。

Fund Admin这个系统重点是投后管理，从创业公司收集数据，再把数据呈现成报表给LP看，这是刚需。取代靠人做季报、半年报、年报的手工操作。

一个投资机构买了一个系统，可以给被投企业和LP，也就是其下游和上游开账号。登录Carta账号后，被投公司的每个季度情况都会以邮件形式传递过来。不再需要每一家公司提交一个Excel。如果有20家被投公司，Excel可以通过系统自动合并。

宇婷：你认为Carta能够做到第二阶段事情的原因是什么？

柴源：Carta的系统会自动发邮件催机构提交数据。

创业公司要向每个机构提交不同的Excel，每个季度都要提交，人工合并这些Excel，再出具报告，就很复杂。上游LP会经常问GP投资的企业和一些项目的情况，或者基金净值。通过LP在Carta上开通一个账号，GP就可以用App或者网页登录查看。

目前，1000多个客户，平均客单价大概10万美元，整体收入是1亿多美元，收入每年在翻倍的增长。保守估计，美国在一级市场有十万家基金。

投资机构的资产管理系统是Carta第二阶段要做的事情。第二阶段能做到的原因是，Carta把自己的数据系统和创业公司系统连起来了。

创业公司用Carta系统，投资公司用Carta提交数据，两个系统可以连起来。通过系统的一个专属ID设置一下，就可以连起来。每个季度，企业在系统里更新经营数据，各方会收到自动报送。

假设有两个投资机构都是企业的股东，也都用Carta系统，企业填一次，就能同时报送两家企业。

Carta现在最有价值的是——它连成了网。

一只基金，假设其系统里有40个公司，其中有10家公司用了Carta系统，另外30家公司没有用Carta系统，那30家就可以每个季度登录我的系统来填数据，另外10家的系统就自动连起来了。

宇婷：实现了实时更新？

柴源：甚至可以把业务系统连到Carta里面，比如说Carta最早的功能是企业融资了，发股票证书，系统发完后数据就自动变化，企业不需要再提交新的数据，系统自动推送数据，LP数据实时同步。

宇婷：怎么看Carta的网络效应带给它的好处？

柴源：网络效应的好处是迁移成本更高了，SaaS的迁移成本比软件高，网络化的SaaS迁移成本比普通SaaS更高。

基本上很难迁移。这张网上已经有1万多个公司用了Carta，1000多个投资机构用了Carta。那么第1001个投资机构选Carta，就接入了这一张网络。它不只是说上了一套系统，更多的是接入了一张网络。而且它如果要离开这张网络，代价不是说你要迁移数据的问题了。

一般的SaaS可能是服务于同一个行业的用户，其实是有很好的双边信息效应，创业者公司越多，那投资机构越多，双方数据交换的效率就大大增高了。

没有Carta，创业公司的股东越多，就要招更多的IR，更多的财务来处理报表。用了Carta，只需要付年费，很多数据就可以同步出去。美国的投资机构甚至会要求创业公司要用Carta来管理Captable。

Carta的网络效应链接的不是两边而是一个网状的结构。

Carta中每个人都有自己的角色。投资机构中，GP用来管投后，做报表。公司用来管股东，发股票证书。还有个人ESOP的权限。然后他们有数据交换的需求，这个网络中的数据更新一次，所有人的信息都是流通的。

宇婷：你觉得Carta是顺其自然发展成这样的吗？还是设计出来的？

柴源：是顺其自然的，Carta肯定一开始不会想到这个。这跟行业特征有关系，行业本身就是一个网状结构。

举个例子来说，我是阿里的高管，假设阿里用了Carta，我首先能在阿里的Carta系统里看到我有多少期权。假设阿里没上市，我又很有钱，我投了经纬，是经纬的LP；然后经纬假设又投了阿里，这中间的数据交换是很复杂的一个事情。这样的网站结构在SaaS圈确实很少有。

其实有点像供应链。投资可以想象成一个金钱供应链，它分上游、中游、下游。以前在投资行业里面，数据流转的效率很低。

Carta实现了这个行业的数字化。因为Carta的用户量已经足够高了，让这个行业的数据标准化。

宇婷：Carta估值翻好几倍最核心的一点原因是什么？

柴源：看Carta的整个融资历史，一开始到2018年的时候，服务了企业用户，差不多估值10亿美元不到。

2019年融资一下翻了很多倍，达到30多亿美元了，到后面越来越高。

核心是因为它以前是解决一端的问题，只能解决卖方的一个股权证书Captable的问题，这等于是一个优质的SaaS公司，就是你可能服务于一个企业的通用化功能性需求，你有大量的用户，并且也证明你能去规模化售卖。

但是它把买方的系统也做了，一下就不一样了。第一，它很容易形成一个网络化效应，以前比如我们一共是三家企业，我得卖完A卖B，卖完B卖C。

现在，其实是三家企业可能有共同的share holder，或者有两个share holder，就能形成一个很好的客户辐射性效应。

第一，如果你是机构买的Carta，很容易把这个产品推荐给你的portfolio，同样你是portfolio买了Carta，你的潜在股东和现在的股东很有可能也被你推荐成Carta Fund Admin的客户，是这么一个逻辑。

宇婷：我理解它其实改变了一个行业的信息真实性以及流转效率，所以这是它给这个行业的价值？

柴源：对，它价值很大。假设它真的普及开来，我觉得它现在还没有普及开来。有它和没它这个行业运转方式都不一样。

没有它之前，信息流转效率是慢的，可能是按季度流转，因为基本上基金每个季度都会做报告，按季度流转是正常的，这个报告可能是由普华永道审计的，每个季度或者每半年、每年流转一次这个信息。

但有了这个系统之后，信息基本上是实时在这张网络中流转，一方面提供了信息流转的基础设施。另外里面还是分层的，同样是LP，有些人能看到全部的信息，别人能看一部分信息，有些人可能看不了信息，公司也是一样，所以这个系统成了这个行业信息流转的基础设施。

宇婷：信息流转基础设施。

柴源：对，信息流转基础设施。Carta把这个行业做了标准化、格式化。

原来不同机构的数据表格格式是不一样的，但是给股东的核心数据是一样的，都是GMV、毛利率之类。

Carta设立的同一套模板来描述公司的经营数据。它标准化、格式化，我认为这一点也很重要。

一级市场没有法律规定，没有标准化。对于一个公司的描述，有了Carta之后就可以做到很细颗粒度。哪怕是未上市公司。

一定比PPT颗粒度更细，不一定能到二级市场投行那么细。

更细了之后等于要做交易，Carta就是一个基础设施，相当于是一个把一级市场更细颗粒度标准化的平台或者一个基础设施。

Carta比较有价值的两个点，一个是网络化，让信息传输效率更高；第二个是结构化，让一级市场公司描述能变得标准化，不是绝对标准化，是更标准化。

Carta现在的估值，去年是1.5亿美元收入，run rate revenue，相当于每年续费的SaaS收入×12倍。现在SaaS像中国市场大概也就能到40倍，那它就是60亿美元的估值。

又因为它是一个网络化的SaaS，能给到70亿美元的估值。

现阶段Carta就是因为这个网络化的SaaS，每年翻倍增长。

宇婷：Carta的网络效应到底是人为的吗？

柴源：不是，我觉得是因为Carta这张网络是一个物理本来就存在的网络。Carta只要服务第一个投资公司，就能依托第一个公司建成一个网。

宇婷：基于股权关系。

柴源：股权关系本来就是一张网络。我持有的期权也是一个股权关系，我持有它的LP份额也是一种权益关系。所以本来就有这张物理网络。

Carta是先把这个网络连起来，连起来信息传输效率高、信息颗粒度更准。对于在网络上的人，这个时候在网络上的人比不在网络上的人有优势。

宇婷：中国的Carta可能从哪出来？

柴源：简单来说，本来企业跟投资机构的关系分为两种，一个是没有投资，一个是已经投资了。假设你是一个投资机构的话，其实企业永远是要跟投资机构募资、融资。

融资如果没有Carta的话，融资就是一个正常过程，我先发BP，感兴趣的话跟你聊，聊完之后进入尽调、DD环节，最后签投资协议，这个流程大概是在3-6月或者半年、一年的周期完成。

投后假设你是我股东的话，我有义务每个季度需要给你发我的财务报表、财务摘要。伴随着我的业务进展，定期可能会开股东会、董事会。有了Carta以后，全部变得非常简单和自动化，融资效率更高，等于Carta把被上市公司的资料包给你做得非常非常结构化了，它不再是一个PPT 的BP了，可能就是一个真正的detapack。里面结构化的存储数据，包括财务摘要、列表、历史等。

本文经授权转载自微信公众号：宇婷对话TO B 新势力

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